首席医药分析师阳景恢复覆盖百济神州（ BGNE.US/6160.HK/688235.CH），维持“买入”评级，目标价为275 美元/165 港元/人民币175 元。我们预计公司4Q23 总收入约为6.6 亿美元。公司第二款出海产品替雷利珠单抗（PD-1）有望上半年于美国获批。泽布替尼美国放量及替雷利珠海外适应症拓展有望驱动短中期商业化收入。

4Q23 反腐影响逐步消退：随着医院端反腐影响的逐步消退，4Q23产品销售收入有望环比提升。但考虑到历史上四季度通常是淡季以及对2023 年12 月PD-1 替雷利珠单抗执行新医保价格的渠道补偿，我们保守预计公司4Q23 总收入为6.6 亿美元，包括产品销售收入约6.3 亿美元（84.7% YoY, 5.2% QoQ）。费用端，我们则预计4Q23 费用绝对值较3Q23 变化不大。

替雷利珠单抗有望年内于美国获批：继替雷利珠单抗去年于欧洲获批之后，目前百济已经向美国FDA 递交一二线食管鳞癌（ESCC）适应症，其中二线ESCC 预计于1H24 获批，一线ESCC 预计于2024年中获批（PDUFA 日期：2024 年7 月）。我们认为替雷利珠单抗在美国获批概率较高。此外，替雷利珠单抗用于治疗一二线非小细胞肺癌（NSCLC）已在欧洲递交上市申请，有望于1H24 获批；一线食管鳞癌和一线胃癌适应症也有望于1H24 向欧洲药监局提交上市申请。

2024 年其他催化剂包括：1）泽布替尼在美国市场放量好于预期；2）Sonrotoclax (BCL-2)一期 MM, MDS, AML 数据读出；3）BTK CDAC一期数据读出及难治复发性MCL/CLL 三期国际化临床试验的启动；4）替雷利珠单抗联用二期数据，包括和OX40, HPK1, LAG3 等靶点在非小细胞肺癌的联用数据，以及和LAG3，TIM3 等靶点在头颈癌的联用数据。

估值：我们预测百济2023-25E 收入分别为25 亿/30 亿/37 亿美元，对应37% 2023-25E CAGR (以2022 年为基数)。我们基于经POS 调整的收入预测和DCF 估值模型对公司进行估值，对WACC 和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%，得到公司美股/港股/A 股目标价分别为275 美元/165 港元/人民币175 元，对应284 亿美元市值。

投资风险：核心商业化产品销售未如预期；临床/审评进程延误。