【投资要点】

美国光伏贸易壁垒复盘：五轮对华制裁驱动光伏产能下“南洋”。美国自2012 年以来先后对进口光伏产品施加多轮贸易壁垒，主要包括：

1）对中国及中国台湾地区的“双反”调查；2）201 关税；3）301 关税；4）UFLPA 法案；5）东南亚反规避调查等，五轮贸易制裁下国内光伏企业及配套辅材通过向东南亚转移产能规避关税限制，进入美国高溢价市场。

新一轮双反落地+组件制造本土化，“进口材料+本地组件”或成未来主要输美形式。2024 年5 月，美国商务部启动对东南亚四国的双反调查，其中反补贴初裁结果已公布，国内主要企业反补贴税率0.81%-8.25%，反规避初裁预计11-12 月公布，预计税率将明显高于反补贴，我们预计双反落地后四国输美优势将大幅削弱甚至不具备输美能力。同时，在IRA 补贴扶持下，美国本土光伏组件产能快速起量，截至2024 年10 月，美国本土在运营组件产能已增长至45.1GW，基本足以满足本土装机需求。相比之下，美国本土硅片、电池目前在建产能3.3/8.8GW，考虑美国未来产能规划及现有海外电池有效产能，美国本土电池紧缺或将维持2-3 年。因此我们预计，未来美国光伏供给格局将由东南亚一体化输美转变为“进口材料+本地组件”形式为主。

政策变化扰动短期需求，发电经济性决定中长期需求空间。从美国历史光伏装机情况看，仅2017 及2022 年新增装机量出现同比下滑，均是因为能源政策面临重大变化，电站补贴不明朗，开发商投资放缓。

我们认为发电经济性是决定美国光伏中长期需求空间的核心因素，目前光伏LCOE 仅次于陆风，明显低于传统燃煤及天然气发电。未来PPA电价维持高位以及利率下行贷款成本下降带动光伏电站项目收益率提升将进一步驱动开发商投资热情。根据SEIA 统计，截至24Q2 美国已签约待建的集中式电站项目规模达96GW，目前25-26 年已规划并网的集中式电站规模均超过20GW，我们预计2024 年美国光伏装机有望接近40GW，并且未来保持稳中向上趋势。

【配置建议】

未来美国光伏供给格局或以“进口硅片电池+本地组件”的形式为主，并且未来美国电池紧缺确定性较高，优先推荐在海外非四国地区电池产能布局领先的横店东磁、钧达股份、仕净科技等，同时考虑到随着双反落地，美国市场进入壁垒进一步提升，推荐在美国本地产能布局领先的阿特斯、天合光能、隆基绿能、晶科能源、晶澳科技等。

【风险提示】

美国光伏需求不及预期；美国关税政策风险；美国能源政策风险等。