事项：

2024 年上半年公司实现营业收入472.51 亿元，同比减少11.88%；归母净利润12.00 亿元，同比减少68.77%。上半年毛利率8.57%，同比下降6.61 个百分点；归母净利率2.54%，同比下降4.63 个百分点。上半年期间费用为29.15 亿元，较上年同期增加7.85 亿元；期间费用率为6.17%，同比上升2.20 个百分点。

2024 年第二季度公司实现营业收入241.68 亿元，同比减少20.69%，环比增长4.70%；归母净利润为2435.69 万元，同比减少98.89%，环比减少97.93%。第二季度公司毛利率7.60%，同比下降8.62 个百分点，环比下降1.97 个百分点；归母净利率为0.10%，同比下降7.07 个百分点，环比下降4.99 个百分点。公司山西工厂此前发生火灾事故，对公司归母净利润影响为-6.47 亿元。

评论：

上半年出货量保持全球第一，N 型占比超过80%。公司在2024 年上半年的出货量达到了43.8GW，其中N 型组件出货量为35.9GW，占比超过80%，公司上半年总出货量和N 型产品出货量继续保持行业第一；其中二季度出货21.9GW，预计Q3 出货量为23-25GW，全年出货目标为100-110GW。随着下半年产业链价格企稳和季节性需求复苏，公司有信心完成全年出货指引，并通过平衡各个区域出货来维持经营业绩。

新兴市场多点开花，公司上半年海外营收占比超70%。公司上半年在新兴市场进行了前瞻性布局，1）中东市场需求爆发，公司在中东组件市场的市占率约50%；2）巴基斯坦市场公司已签单超过4GW；3）泰国市场持续增长，公司市占率进一步提升。上半年公司组件产品海外出货占比约65%，营收占比约71%。在国内市场组件价格下行的压力下，公司选择多市场开发，保持稳健的经营策略。从主要控股子公司的净利润来看，海外工厂盈利能力较强。

转换效率行业领先，可融资性评级报告再获最高级别。截至上半年，公司已实现稳定量产N 型电池产能超过75GW，平均测试效率超26.1%，良率98%以上，电池入库效率和非硅成本均行业领先。在PV Tech 最新季度2024Q2ModuleTech 可融资性评级报告中，公司再次荣获“AAA”最高级别，也是行业唯一连续维持“AAA”评级的头部一体化组件企业。公司研发能力和品牌力持续增强。

投资建议：随着公司海外产能投放，美国市场出货量预计保持增长，有望支撑盈利。考虑行业竞争加剧，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 归母净利润分别为15.05/44.70/57.70 亿元（前值44.90/62.70/89.60 亿元），当前市值对应PE 分别为47/16/12 倍。参考可比公司估值，给予2025 年20x PE，对应目标价8.94 元，维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期、国际贸易环境恶化、竞争加剧风险。