核心结论： 我们预计云路股份2024-2026 年实现归母净利润3.79/4.46/5.35 亿元，同比增长14.1%/17.9%/19.9%，给予2024 年23 倍PE，对应目标价72.60 元。首次覆盖，给予“增持”评级。

非晶合金变压器重回进阶之路，节能优势突出，需求景气仍有空间。采用非晶合金生产的变压器较硅钢变压器空载损耗低近60%，2017-2021 年因平面铁心缺陷，非晶合金变压器渗透率经历一轮下行；经铁心立体化设计优化后，2022 年后非晶合金变压器渗透率重回增长。《节能降碳行动方案》要求2 级能效以上变压器占比在2024-2025 年继续增长10%，非晶合金变压器节能优势迎来政策催化，渗透率有望保持增长。同时海外电网补短板仍在推进，公司2023 年海外收入占比41%，有望继续受益。

不止于受益外部驱动，公司卓越竞争力不容忽视。需求逆风期中公司实现份额的崛起，铸就优势地位；近两年非晶合金变压器占比回升的趋势中，公司毛利率持续提升，2023 年较2018 年累计提升6.48pcts，彰显卓越竞争力。工艺自主及装备配套解决能力是新材料企业获取竞争优势的不二法宝，云路万吨级非晶带材连铸产线与极高成品率构筑成本壁垒。公司有望继续依托材料开发能力、装备实现能力、应用拓展能力，复制非晶带材卓越竞争力，打造新的成长极。

基于材料磁性能优势，应用拓展与业务成长只待时间。非晶纳米晶在高速高频应用中优势突出，有望随电子元器件高频化趋势拓展应用场景。今年是新能源汽车纳米晶定子电机量产元年，广汽锐湃量产电机型号M25 具有12kW/kg 功率密度，突破传统电机边界，新应用场景扩充行业前景。磁性粉末业务后发追赶，向下游磁粉芯领域延伸加工能力，扩大价值链，同步拓展家电以外的新能源高价值量场景，增长前景可期。

风险提示： 行业需求风险；技术路线风险；原材料价格风险；汇率风险。