投资要点

在2022Q4 和2023Q1 医药板块部分产品出现高基数的背景下，我们更看好低估值消化以及具有出海逻辑的投资机会，我们推荐：1）具备较高安全边际的低估值中药、流通（含药店）相关标的；2）创新药械海外持续突破的龙头企业及院内刚需细分赛道；3）海外业务占比较高且海外收入持续增长的细分赛道（原料药、医疗器械、CXO 等）龙头。

2023Q4 各板块边际变化及投资逻辑如何？

中药：政策与激励同时拉动，中药行业市值有望持续提升。2023 年12 月新医保目录对部分中药OTC 产品和中药注射剂进行了相应的使用限制解除，相关产品有望在2024 年获得较好的销量增长；国家要求2024 年央企在经济增长中发挥重要作用，部分央企于2024 年1 月率先发布股权激励，后续其他央企与国企有望跟进，从而拉动业绩与市场预期提升。22Q4~23Q1 中药行业处于新冠带来的业绩高基数期，部分公司业绩增速可能短期放缓，院外销售且没有新冠受益的公司股价有望优先启动。

CXO：融资渐回暖，蓄势待向上。海外临床需求仍强劲，临床前或在回暖。2023Q1-Q3 国内投融资已经回到了2017Q1-Q3 水平，全球回到了2018-2019 年水平，2024H1 投融资或现转机。2023YTD 美股医疗保健公司IPO 融资金额显著逐渐回升。我们看好细分领域龙头，即使投融资短期有波动，但是细分龙头议价权仍然优势明显，强者恒强格局短中期不会被打破。

创新药：边际改善，商业向上。集采&医保影响下，压制逐渐触底。存量大品种未集采比例降低 ，仿制药业务有望触底回升。简易续约下降幅温和，创新药医保支付价清晰化。创新：学术会议是契机，产品力是底层逻辑。ESMO、ASCO 等重磅学术会议只是契机，底层逻辑是本土创新突围和产品力提升。展望：商业化仍在加速期，兑现性仍较强。2023 年1-10 月IND 和NDA 审评审批重回高增长。截止2023 年10 月底，仍有48 款1 类创新药处于NDA 状态，2018-2022 年IND 品种有望在2025-2029 年迎来爆发式增长。

原料药及仿制药：Q3 盈利能力环比有所回升，季度历史低位，期待向上。2023Q3单季度平均毛利率38.5%（同比+2.99pct，环比+2.26pct），Q3 单季度平均净利率11.6%（同比-0.58pct，环比+1.6pct）。从板块平均毛利率和净利率水平绝对值看，2023Q3 毛利率、净利率已经回归到2017Q1 以来相对中低位水平，我们期待后续原材料成本、汇率稳定、制剂/CDMO 弹性逐步兑现背景下盈利能力进入上升趋势。资本开支强度下降，看好产能释放期弹性。2023Q1-Q3 资本开支绝对值YOY-18.89%，这也是2018 年以来首次前三季度资本开支同比下降。在特色原料药板块受上游成本、制剂终端价格、库存周期、汇率波动等因素影响行业盈利能力的情况下，我们建议投资者关注业务边际上有变化的公司。策略上建议重点关注国际化加速期、前向一体化制剂突破期以及减重药原料药/制剂等为不同公司带来的业绩弹性。

上游科学服务：景气基本触底，控费效果显现。我们认为，2023Q4 是国内上游景气触底，等待拐点，一体化逐渐完善转型的关键时期。产品创新、出海兑现仍是短期的主要看点。化学试剂看，上游需求环比略有复苏，供给端产品同质化竞争基本结束，量价趋稳。Q4 作为一年中的旺季，结合2022 年的较低基数，我们认　　为同比增速较Q3 有望提升。生物试剂及耗材看， 考虑到2022 年的基数，业绩压力较大。但从年初开始的控费成效已经逐渐显现，利润端有望超预期。装备来看，受投融资大环境影响，业绩仍有一定压力。但随着一体化平台的搭建逐渐完善及兑现，多数装备公司有望去周期，业绩逐渐平滑。

医药流通：院端需求逐渐复苏，龙头集中度提升有望加速。23Q4 流通板块最大的边际变化是院端需求在逐渐恢复，流通龙头借助商业渠道优势承接更多海外MNC的产品销售外包。我们认为，流通板块是医药行业供给端与需求端的重要衔接者，也是新医改率先改革的重要板块。流通行业龙头格局基本稳定，在政策推动以及经济形势下集中度提升或持续加速。叠加医改深化对精细化管理、信息化的更高要求及各流通龙头工业端的逐步兑现，板块成长性及盈利能力有望持续改善。我们推荐关注市占率不断提升，持续拓展能力边界及服务能力的流通龙头。

疫苗：新冠疫苗需求下降后，常规疫苗销售放量以及重磅疫苗研发进展。成人疫苗领域，带状疱疹疫苗进口代理和国产放量，人源狂犬疫苗新产品上市，国产9 价HPV 疫苗处于临床后期；重点关注新产品上市放量以及有重磅疫苗处于上市前阶段的疫苗企业。

医疗服务：市场认为消费品复苏低于预期，消费需求处于波动周期，但我们认为刚性医疗需求在复苏周期下仍有较快增长，扩张期医院保持较强经营弹性；产业扩张期眼科医院>口腔医院（种植牙集采受影响）> 成熟期综合医院；连锁药店：（1）短期流感检测高发，同店增速改善。流感高发和提前，我们认为有望带来需求弹性，拉动同店增长；（2）中期：电子处方流转加速、统筹落地加速，导流入口强化。2023 年11 月以来，广东、福建、山西等多省份推动电子处方流转，我们认为2024 年随着电子处方流转加速、统筹落地持续加速，有望带来更大的处方药需求增量。（3）长期：集中度提升依然延续。连锁药店龙头仍在门店加速扩张期、市占率提升空间大，长期增长确定性未改。参考日本连锁药妆店在门店数量拓展期（30 倍左右PE），调剂药局龙头处方承接期（最高44 倍PE），我国连锁药店有望价值重估。

创新器械：新产品迭代助力对冲集采影响，部分公司延续快速增长趋势。器械领域的创新驱动效应明显，创新器械在研发和商业化快速推进，支付端有望对创新器械有政策改善预期。同时，电生理、骨科等逐步完成集采供货，高值耗材大品类集采基本完成，创新产品获批加速，2024 年创新产品的放量节奏与放量预期或将成为股价重要驱动，推荐集采风险出清、新产品持续放量的企业。另外，2023Q3招投标波动为短期影响，随着2023Q4 入院的逐步恢复有望带来业绩的恢复，我国设备持续高端化带来的高端产品国产加速、海外拓展持续等逻辑未改，海外拓展加速及入院逐步恢复有望形成股价拉动。

IVD：2023 年12 月8 日，安徽省发布《二十五省（区、兵团）2023 年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购公告》，此次集采结果好于市场预期，且对国产IVD 龙头更加友好，我们认为，我国IVD 行业，特别是在化学发光领域，正随着集采政策的快速扩面进入到国产替代加速期，罗雅贝西等外资在国内建立的市场地位，正随着国产企业产品质量、服务能力持续提升而被打破，我们持续看好国产龙头企业弯道超车的历史机遇。

风险提示

政策变动风险，新药研发失败风险，销售改革成效不确定性。