公司调整经营策略，受吸纳大客户影响，2020 年下半年收入实现高速增长，但利润承压，转盈为亏。我们预计公司吸纳大客户上云后，规模效应将促使盈利水平实现恢复。我们维持公司2021-2022 年EPS 预测为-0.21/0.01 元，新增2023 年EPS 预测为0.21 元，现价对应PS 5.0/3.8/3.0x，维持“增持”评级。

事项：优刻得发布2020 年年报及2021 年一季报。公司2020 年营收/归母净利润/扣非归母净利润24.6/-3.4/-3.7 亿，营收同比+62.06%，利润由盈转亏。2021年一季度公司营收/归母净利润/扣非归母净利润7.1/-1.3/-1.4 亿，营收同比+72.3%，利润由盈转亏。公司2020Q4/2021Q1 毛利率2.82%/2.87%，环比持平，净利率-19.8%/-18.6%，有所好转。2020 年全年销售/管理/研发/财务费用率为7.60/4.97/10.00/-1.35%，2021Q1 为6.84/6.82/8.74/-0.86%。2020 年，随营收上升费用率有所下降，盈利压力主要来自于毛利率受CDN业务扩展而下降。

2020H2 公司迎来转型突围时刻，云CDN 业务价值存在重估空间。公司上市后，为吸引客户，实现云计算规模效应，2020H1 开始少量引进CDN 业务；2020H2开始至2021Q1，公司依赖字节跳动、快手等大客户的CDN 业务实现营收快速增长，根据单季度营收净增长额推算该部分收入应当在3 亿左右。云厂商前期接揽CDN 业务会大量布设服务器、采购带宽导致毛利率大幅下滑，推测2020年CDN 毛利率在-10%左右，但随着后期规模效应逐步显现，寻找其他客户实现带宽复用，以及视频公司源站建立在云上所带来的RTC、编解码、边缘计算等高毛利业务的增长，CDN 业务料将实现毛利率的逐步上升，这一点在国内其他云计算厂商身上已经得到验证。当前公司还处在消化大客户订单的初期，我们认为随公司逐步满足客户多方位业务需求，实现规模效应，CDN 毛利率有望在2021H2 至2022H1 实现转正，带动整体毛利率水平改善，我们认为这一过程中公司业务价值有望随财务数据改善实现重估。

坚定研发投入实现技术更新，保持中立赢得第三方市场。全球与中国市场云计算市场呈现巨头垄断特征，具有资本密集与技术密集的特点，依赖于公司的持续资金研发。优刻得在上市后依靠资本市场资金支持，在转型时刻仍然保持高额研发投入，近年占比在10%左右，研发人员占比46%以上。公司在巨头之外，保持自身独立性，主打市场包括互联网公司的多云部署，非一线城市的政府云，企业、行业客户的私有云解决方案以及传统行业上云业务。公司在2020 年陆续推出快杰云主机、混合云解决方案、UCloudStack 信创版等产品，聚焦差异化产品竞争力，在边缘云、混合云传输解决方案、大数据安全屋、AI 人工智能等方向具备差异化竞争优势。

风险因素：云计算行业竞争加剧，下游需求景气度低于预期。

投资建议：预计公司2021 年有望保持50%以上高速增长，规模效应下实现亏损收窄，并依靠CDN 关联业务拓展实现盈利水平提升。受益于国内云计算市场快速发展，维持预测公司2021-2022 年EPS 为-0.21/0.01 元，新增2023 年EPS为0.21 元，现价对应PS 5.0/3.8/3.0x。给予公司目标价46 元（对应2021 年PS 6x）维持“增持”评级。