事件

2024 年4 月25 日，路德环境发布2023 年年报及2024 年一季报。

投资要点

Q1 利润弹性释放，费用投入力度加大

全年业绩符合预期，Q1 利润弹性释放。2023 年总营收3.51亿元（ 同增2.63% ） ， 归母净利润0.27 亿元（ 同增4.02%），扣非净利润0.20 亿元（同增2.30%）。其中，2023Q4 总营收1.19 亿元（同增6.49%），归母净利润0.01亿元（同减76.96%），扣非净利润-0.01 亿元（去年同期为0.01 亿元）。2024Q1 总营收0.68 亿元（同增21.90%），归母净利润0.06 亿元（同增54.15%），扣非净利润0.05 亿元（同增88.16%）。组建专业营销团队，销售费用率提升。

2023 年毛利率/ 净利率分别为36.25%/8.44%，分别同比+1.08/+0.93pcts ， 销售/ 管理费用率分别同比+1.25%/-0.09pcts，销售费用率上升主要系公司组建白酒糟专业营销团队，引进专业营销人才所致。2024Q1 毛利率/净利率分别同比-5.38/-3.54pcts，销售/管理费用率分别同比+2.16/-0.34pcts。现金流健康运行，后续动力充足。2023/2024Q1经营净现金流分别为-0.19/0.34 亿元，2024Q1 经营净现金流同比+60.86%；2023/2024Q1 销售回款分别为3.71/1.10 亿元，分别同增21.89%/59.25%。截至2024Q1 末，合同负债为0.15 亿元，环比增长45.84%。

白酒糟业务陆续投产，规模效应持续释放

全年白酒糟业务规模效应释放，工程泥浆业务受损明显。

2023 年白酒糟生物发酵饲料/河湖淤泥/工程泥浆营收分别为1.97/0.90/0.55 亿元，分别同比+24.22%/-9.46%/-33.77%；毛利率分别为29.80%/41.12%/43.23% ， 分别同比+0.27/+19.16/-19.05pcts。2023 年金沙路德建成投产，白酒糟业务收入占比持续提高，其中古蔺路德规模效应较好，单吨生产成本降低，带来毛利率提升；金沙路德产能逐步释放。2023 年白酒糟生物发酵饲料销量/ 均价分别同比+27.63%/-2.67%。Q1 白酒糟业务表现较好，工程泥浆业务恢复缓慢。2024Q1 白酒糟生物发酵饲料/河湖淤泥/工程泥浆收入分别为0.50/0.07/0.03 亿元，同比+62.99%/+16.97%/-81.37%。Q1 白酒糟营收同比增速较快主要系公司销售团队重点发力，产品迭代升级所致；其中，古蔺路德销量1.54 万吨，同比增长4.50%。工程泥浆业务大幅下降主要系房建、基建等项目开工减少所致。

新兴区域逐步开拓，经销模式进展顺利

基本盘稳健增长，新兴区域开拓顺利。2023 年华东/华北/华中/西南/华南/西北营收为1.15/0.85/0.64/0,41/0.35/0.02亿元， 同比+8.06%/-20.17%/-13.40%/+77.95%/+24.55%/-28.92%，基本盘华东地区增长稳健，西南、华南地区快速增长，主要系金沙路德建成投产，积极拓展销售渠道。华北、华中、西北等区域的营收下滑主要系河湖淤泥收入下滑及白酒糟饲料销量区域性变动影响。直销模式为主，白酒糟业务经销模式开拓速度加快。2023 年经销/直销收入分别为1.43/1.98 亿元，分别同比+21.99%/-11.07%。河湖淤泥及工程泥浆业务为直销模式，其占比下降致直销模式营收下滑。

盈利预测

我们看好公司产业转型，积极布局新业务白酒糟生物发酵饲料，打造第二增长曲线。暂不考虑可转债发行影响，我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.61 /1.07/1.65 元，当前股价对应PE 分别为26/15/10 倍，我们认为无机业务受影响较大，白酒糟业务处于产能释放期，需考察需求恢复，长期看白酒糟业务具备增长空间，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、原材料涨价风险、白酒糟生物发酵饲料竞争加剧风险、河湖淤泥及工程泥浆业务开展不及预期、项目落地不及预期风险、可转债发行不及预期风险等。