投资要点

事件：2023 年公司营收 3.51 亿元（同比+2.63%，下同），归母净利润0.27 亿元（+4.02%）；2024Q1 公司营收0.68 亿元（+21.90%），归母净利润0.06 亿元（+54.15%）。

2023 年酒糟饲料销量同增28%至9.33 万吨，古蔺项目盈利稳健，金沙项目产能爬坡中。2023 年公司酒糟饲料营收1.97 亿元（+24.22%），收入占比56.05%（+9.74pct），毛利率29.80%（+0.27pct），酒糟饲料产量10.14 万吨（+38.89%），销量9.33 万吨（+27.63%），销售均价2110 元/吨（-2.67%），其中1）古蔺项目：产能7 万吨/年，2023 年产量6.54 万吨（-10.42%），销量6.53 万吨（-10.63%），产销率99.85%，子公司古蔺路德净利润0.31 亿元（-4.93%）。2）金沙一期：2023Q2 投产，产能10万吨/年，2023 年产量3.60 万吨，销量2.80 万吨，产销率77.78%，子公司金沙路德净利润-138 万元，产能爬坡中，盈利有待提升。

2024Q1 白酒糟生物发酵饲料销量同增66%，酒糟资源化收入占比提至74% 。2024Q1 白酒糟生物发酵饲料业务实现营收5032.72 万元（+62.99%），收入占比74.06%（+18.67pct），销量2.45 万吨（+66.30%），主要系公司重塑销售架构组建销售公司和专业营销团队，调整营销策略，持续加强市场开发力度，进行产品迭代升级，提升产品性价比。

河湖淤泥择优开展，工程泥浆处置量下滑，连云港碱渣项目进入调试阶段。①河湖淤泥：2023 年营收9005.29 万元（-9.46%），2024Q1 营业收入748.82 万元（+16.97%），公司主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目；②工程泥浆：2023 年营收5459.41 万元（-33.77%），2024Q1营收340.49 万元（- 81.37%），主要受基础建设和房地产复苏尚未实质性启动的影响，未来有望回归正常；③工业渣泥：连云港碱渣治理项目尚处于设备调试阶段，投运后将对未来无机板块业务形成收益贡献。

创新生物发酵技术发展新质生产力，酒糟资源化龙头扩产加速。我国将生物制造列为重点发展的战略性新兴产业，是提升新质生产力的重要手段之一。公司创新开辟白酒糟生物发酵饲料新赛道，助力新质生产力发展，技术&渠道&产品优势护航龙头地位。截至2023 年底公司已规划了7 个白酒糟生物发酵饲料项目，年酒糟处理量约180 万吨/年，涵盖酱香型、浓香型、馥郁香型三种酒糟，公司已规划酒糟饲料产能66 万吨/年，其中已投产17 万吨，在建30 万吨/年。古蔺项目孵化成熟，2023 年毛利率32.23%，净利率达22.27%。公司加大销售投入，调整销售策略，有望快速打开销路，加速成熟项目复制。

盈利预测与投资评级：公司积极布局酒糟生物发酵饲料项目扩大在手规模，将提升远期盈利，考虑下游养殖业景气度、大客户拓展及产能爬坡、新项目建设进展等因素，我们将公司2024-2025 年归母净利润从1.49/2.42 调降至0.78/1.37 亿元，预计2026 年归母净利润为2.23 亿元，对应21、12、7 倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：产品销量不及预期，原材料价格波动，项目扩产低于预期