投资要点

事件：23Q1-3 公司实现营业收入2.32 亿元，同比+0.75%；实现归母净利润0.26亿元，同比增长+13.26%。23Q3 公司实现营业收入1.07 亿元，同比+34.13%；实现归母净利润0.15 亿元，同比+201.28%。

金沙工厂产销量稳步上升，饲料吨价维持稳定23Q1-3 白酒糟生物发酵饲料实现收入1.39 亿元（+32.66%），23Q3 实现收入0.65 亿元（+40.17%）。

1）量：23Q1-3 白酒糟生物发酵饲料实现销量6.6 万吨（+32.26%），其中古蔺路德实现销量5.22 万吨（+4.68%）；23Q3 白酒糟生物发酵饲料实现销量3.14 万吨（+40.18%），古蔺路德实现销量2.03 万吨（-9.78%），金沙路德23Q2 顺利投产后，23Q3 实现销量1.12 万吨，产销量稳步上升。

2）2023 年前三季度白酒糟生物发酵饲料吨价为2113 元/吨（+0.4%），2023Q3 白酒糟生物发酵饲料吨价为2072 元/吨（+0.22%），吨价维持稳定。

Q3 河湖淤泥业务恢复增长，工程泥浆业务受亚运会影响下降23Q1-3 无机固废处理业务收入8419.27 万元（同比-32.25%），23Q3 无机固废处理业务收入3450.01 万元（同比+5.27%），其中：

1）河湖淤泥处理服务：23Q1-3 收入4625.75 万元（同比-40.72%），23Q3 收入2707.58 万元（同比+204.97%，环比+111.86%），主要系上半年处于建设及准备阶段，在第三季度实现收入。

2）工程泥浆处理服务：23Q1-3 收入3793.52 万元（同比-17.94%），23Q3 收入746.07 万元（同比-68.79%），主要系今年前三季度，绍兴作为杭州亚运会赛场之一，筹备期部分建设项目缓建或停工，收纳、处置的泥浆量减少所致。

净利率有所上行，现金流阶段性承压

1）盈利能力：23Q3 公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.57/+1.03 个百分点至34.26%/13.67%，能耗、运费等不利因素较去年同期减少。

2）费用端：23Q3 公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率同比变动-0.30/-0.27/+1.39 个百分点至1.24%/14.49%/1.19%。

3）所得税率：23Q3 所得税率下降10.84pct 至13.39%。

4）现金流：23Q3 公司经营性现金流为-0.25 亿元，主要系公司白酒糟生物发酵饲料项目为储备酒糟等原料，采购类相关现金支出增加，且年初至第三季度末公司河湖淤泥处理服务项目以银行承兑汇票、供应链保理等方式结算的较多，导致销售回款现金流较去年同期减少所致。

盈利预测及估值

受外部环境影响，23 年饲料下游需求相对较弱，导致金沙工厂满产进度受影响，故对盈利预测进行以下调整：预计2023-2025 年收入增速为14.16%/96.60%/79.96%，归母净利润增速为78.99%/95.23%/93.12%，EPS 为0.46/0.90/1.74，PE 为63/32/17 倍。伴随下游需求逐步恢复及公司产能持续扩张，预计24-25 年有望恢复较快增长，长期看估值具性价比，维持买入评级。

风险提示：白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧；河湖淤泥及工程泥浆业务开展受阻。