事件：路德环境公布2023年三季报。23Q1-3，公司实现营业收入2.32亿元，同比+0.75%；归母净利润2636 万元，同比+13.26%；实现扣非归母净利润2189 万元，同比+13.88%。其中，23Q3 公司实现营业收入1.07 亿元，同比+34.13%；归母净利润1473 万元，同比+201.28%；实现扣非归母净利润1274 万元，同比+235.64%。

点评：

酒糟产销持续攀升，无机固废业务整体平稳增长。分业务看，Q3 白酒糟发酵饲料/河湖淤泥处理服务/工程泥浆处理服务收入分别为6506 万元/2708 万元/742 万元，同比+40.2%/+205.0%/-68.8%。白酒糟发酵饲料业务板块中，得益于金沙产能的攀升和双胞胎等大客户的有序推进，板块Q3 销量达3.14 万吨，同比+40.2%，环比+57.8%，其中来自金沙的销量达1.12 万吨。无机固废业务Q3 整体营收达3450 万元，同比+5.7%。其中，河湖淤泥处理服务的增长主要系今年新增项目上半年处于筹建期和运营初期、第三季度有项目投入运营，而去年上半年运营项目多、第三季度初项目基本完工所致。工程泥浆处理服务的下降则主要系亚运会筹备期部分建设项目缓建或停工使得泥浆处理量降低所致。

古蔺路德毛利率同比提升，利润大幅上升。毛利率端看，公司Q3 整体毛利率为34.26%，同比-1.57pct，环比+0.35pct。其中，古蔺路德Q3 毛利率达35.1%，同比+3.3pct。费用端看，Q3 公司费用率整体平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为1.24%、10.50%、4.00%、1.19%， 同比-0.29pct、+0.20pct、-0.47pct、+1.38pct。得益于能耗、运费和少数股东损益的同期减少，公司Q3 利润大幅提升。

斩获洋河订单，建设加快步伐。新项目方面，公司于8 月斩获38 万吨/年的洋河酒糟处置项目，有望于明年底建成投产。在建项目方面，连云港碱渣项目建设基本完工，有望在今年11 月前后开始运营。亳州、汇川和永乐项目有望于明年中旬前后投产。已投产项目中，金沙产能正在逐步爬坡，当前已爬坡至单月6000 吨左右提货量。研发方面，公司不断新建项目，包括生物质气化供热关键技术装备研究及应用、屋面光伏发电系统装备应用研究、低温余热高效回收利用工艺系统研究等，为白酒糟发酵饲料生产降低成本。

盈利预测与投资评级：产能持续扩充，关注公司成长性。公司产品新颖，利用白酒糟发酵生产功能型饲料，在饲料中具有性价比。一方面，公司在上游不断锁定酒糟资源，3 处工厂有望在明年投产，产能有望大幅提升；另一方面，公司正在下游积极拓展大客户，推进产品在更多客户中、在更宽广的领域中被使用。参照公司当前的经营进度，我们预计公司2023-2025 年EPS 为0.44/0.84/1.60 元，分别对应2023-2025 年 64X/33X/17X PE，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：投产进度不及预期，豆粕价格不及预期