二十年磨一剑，国内最大掩膜版厂商之一：深圳清溢光电创立于1997年，从事于掩膜版的研发、设计、制造和销售业务，是中国大陆成立最早、规模最大的掩膜版厂商之一。提高二十多年的努力，公司产品完成了从低精度、小尺寸到高进度、大尺寸的跨越。2020 年公司以3.87 亿元销售额以及7.12%市占率在全球平板显示掩膜版市场位居第四。目前，公司客户包含了国内外的领军企业，比如平板显示领域的京东方、天马、华星光电、群创光电、瀚宇彩晶、龙腾光电、维信诺等等；半导体芯片领域的客户包括中芯国际、英特尔、艾克尔、顾邦科技、长电科技、士兰微等等。

合肥子公司产能释放，产销规模增长助力净利率回升：公司2021 年营业收入达到5.44 亿元，同比增长11.64%；归母净利润为4,453 万元，同比下滑41.63%。公司利润率同比下降幅度较大，主要是因为合肥子公司仍处于产能爬坡阶段，整体产销规模较小，而折旧等固定成本相对较大，加之公司研发费用、财务费用等同比增加，最终导致净利润下降。根据公司2022 半年报，2022H1 合肥子公司产能释放，产销规模迅速增长，因此公司营收实现较高增长，净利率回升。22H1营业收入3.42 亿元，同比增长50.22%；归母净利润为3,899 万元，同比增长88.30%。22H1 公司毛利率为23.70%，同比下降6.03 个百分点；净利率为11.40%，同比上升2.30 个百分点。

面板新品开发引领上游掩膜版高景气度，产能释放抢占市场份额：

今年上半年全球面板行业景气度下降，面板厂商为提升产能利用率，加速新品开发，导致上游掩膜版需求的快速增长。公司合肥工厂于二季度末实现量产，紧跟市场需求的扩大，顺势增强供应能力，抢占市场份额。22H1 公司平板显示掩膜版领域营收达到2.55 亿元，同比增长71%。合肥工厂聚焦AMOLED/LTPS 用高精度掩膜版等中高端产品，部分产品分辨率达到 1,600 pixels per inch (ppi)并已应用于VR产品。公司计划新引进平板显示掩膜版光刻机，进一步提升合肥工厂的综合产能。产能的增加有望进一步降低单位成本，并且提高该项业务的利润率。

半导体芯片掩膜版产销规模持续增长，静待疫情缓解提升产能：公司通过提升半导体芯片掩膜版的产能以及缩短交付周期，优化产品结构，提高细分市场的市占率。该项业务的产销规模持续增长。22H1 公司半导体芯片掩膜版领域营业收入达到4,995 万元，同比增长25.82%。目前，深圳工厂新引进的半导体芯片用掩膜版光刻机已经到位。然而受疫情影响，配套的清洗和检测设备交付时间延后。预计相关设备到齐后将提升公司在IC Bumping 和Mini LED 芯片掩膜版等产品的产能。与此同时，国内一家半导体芯片掩膜版保护膜的主要供应商受疫情影响停产，给国内供应链带来负面影响。半导体芯片掩膜版业务的增速暂受产能的限制，预计以上短期负面因素缓解之后，公司产能将大幅增长，有望快速提高细分市场占有率。

不断推进两大领域技术进步，客户测试与导入进行中：平板显示领域，公司G8.5 高精度TFT 掩膜版以及G6 中精度AMOLED/LTPS 掩膜版已经进行量产；同时，初步实现了掩膜基板涂胶工艺量产以及半透膜掩膜版版（HTM）产品的多家客户供货；正在有序推进G8.6 高精度TFT掩膜版和G6 高精度AMOLED/LTPS 掩膜版的客户导入及后续逐步量产计划，同步进行G6 超高精度AMOLED/LTPS 掩膜版的研发和高规格半透膜掩膜版版（HTM）规划开发。半导体芯片掩膜版领域，公司已实现250nm 的6 英寸和8 英寸掩膜版的量产，正在推进180nm 掩膜版的客户测试认证，同步开展130nm-65nm 掩膜版的工艺研发和28nm 所需的掩膜版工艺开发规划。

投资建议：我们预计公司2022~2024 年营业收入分别为8.65 亿元、11.44 亿元、14.33 亿元，归母净利润分别为0.93 亿元、1.33 亿元、1.85亿元，EPS 分别为0.35 元、0.50 元和0.69 元，对应PE 分别为56.7 倍、39.6 倍和28.5 倍，予以“买入-A”投资评级。

风险提示：上游材料价格不稳定；下游客户出货量不及预期；扩产进度不及预期；掩膜版价格不稳定；疫情防控不及预期。