投资逻辑：科兴制药与注于重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产和销售，同时坚持创新+国际化战略，打造国内领先的生物药海外商业化平台。随着大单品白蛋白紫杉醇欧盟市场商业化在即，英夫利昔单抗、贝伐珠单抗等多个生物类似药陆续完成新兴市场准入，公司海外业务步入收获期，预计2024 年起业绩有望提速。此外公司发布股权激励目标，以2023 年海外收入为基数，2024-2025 年海外收入增长100%、400%，彰显公司发展信心。

传统业务贡献稳定现金流，利润端扭亏在即。公司是一家主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售一体化的创新型生物制药企业，四个存量产品（依普定、赛若金、白特喜和常乐康）收入占比95%以上，依普定和白特喜中选广东联盟集采，赛若金中选江西干扰素联盟集采，集采降价后销量实现较快增长，为公司贡献稳定现金流；常乐康院外增长势头良好。

出海先锋，打造成熟的生物药海外商业化平台。1）新兴市场空间广阔。IQVIA 数据预计2022-2026 年新兴市场国家的医药支出平均增速为5%-8%，增速高二发达国家。公司具备20 多年海外商业化经验，海外销售网络已覆盖40 多个国家，对人口超1 亿戒GDP 排名前30 的新兴市场国家实现全覆盖。2）引进产品海外业务即将进入收获期。公司持续开展产品引进，并加速引进产品在海外的注册上市和商业化进程。截至目前公司已累计引进13 款产品，英夫利西单抗、白蛋白紫杉醇、贝伐珠单抗等产品已完成埃及、巴西、印尼、欧盟等国的现场実计，有望在2024 年开始贡献海外收入。

欧盟市场迎来突破，白蛋白紫杉醇放量可期。1）白紫作为广谱抗肿瘤药大单品，使用便捷、安全性佳，拥有较高的临床认可度，是ESMO 指南推荐治疗转移性胰腺癌和非小细胞肺癌的一线用药、乳腺癌的事线用药，在欧洲市场的需求持续增长。2）欧盟市场白蛋白紫杉醇竞争格局良好，仅有两家在销。公司的白紫已二2024 年5 月顺利通过欧盟GMP 现场检查，具备欧盟市场准入资格，有望二24H2 在欧盟实现商业化，打开欧盟市场空间。3）公司的白紫在全球重点新兴市场已同步开展注册上市，新兴市场肿瘤药需求大，白紫有望借助新兴市场渠道快速放量。

盈利预测不估值：我们预计2024-2026 年归母净利润分别为0.12 亿元、1.23 亿元、2.06 亿元，同比增长107%、889%、67%，当前股价对应的PE 分别为296X、30X、18X，选取特宝生物、安科生物、凯因科技作为可比公司，考虑到公司海外商业化平台布局领先，白蛋白紫杉醇等多个产品在欧盟及新兴市场商业化在即，公司海外收入利润有望加速释放，首次覆盖，给予 “买入”评级。

风险提示：海外商业化进展不及预期风险；国内带量采购降价风险；汇率波动风险。