报告要点：

科兴制药主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售一体化的创新型生物制药企业，坚持"创新+国际化"双轮驱动的平台型发展模式，致力于成为高品质生物药领导者，服务全球患者。

三大成熟产品已成功中标联盟集采，降价风险趋于可控依普定、赛若金和白特喜2022 年合计收入和毛利贡献均超过90%。依普定中选广东联盟集带而主要竞争对手三生制药和赛保尔仅为备选且依普定获批肿瘤相关贫血新适应症，肿瘤领域应用有望带来巨大增量；赛若金以第一顺位中标29 省干扰素省际联盟集采，且在儿童应用领域具备独特优势：呼吸道合胞病毒尚无有效治疗方法，可试用赛若金；白特喜中选广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购，科兴是4 家中选厂商之一（其中泉港药业仅一个规格产品），药渡数据中市占率排在科兴前面的齐鲁制药为备选、九源基因、协和发酵不在表中。这可能预示三大产品未来降价风险更趋于可控。

20 年新兴市场出海经验有望迎来加速兑现期，法规市场突破可期待持续20 年出海历程，建立了相对完整的海外商业体系，在海外产品注册、GMP 合规审计等方面积累了丰富资源与商业化能力，公司实现100%覆盖人口过亿的新兴国家及GDP 排名前30 的新兴市场，建立稳固长期合作的客户超100 个。2022 年实现海外收入1.6 亿（+61.5%），创历史最高水平。另外，白蛋白紫杉醇在欧盟市场仅有原研BMS 和仿制药TEVA 在销，2023 年EMA 发布白蛋白紫杉醇仿制药的短缺公告导致TEVA 停止在大多数欧盟成员国销售该药物。2022 年公司该品种已收到EMA 的药品上市申请《受理通知书》，2024 年2 月初相应生产专线接受了EMA 的批准前现场检查。

投资建议与盈利预测

三大品种中标联盟集采，未来降价风险趋于可控；海外新兴市场商业化平台逐渐成熟，随着新品种的不断导入和法规市场的新开拓，公司海外收入有望迎来加速兑现期， 预计2023-2025 年营收增速分别为-4.32%/11.87%/38.76%；归母净利润2024 年扭亏为盈；2025 年EPS 达0.55 元/股，2025 年对应PE 为29.10X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

海外商业化风险、国家带量采购降价风险、汇率波动等风险。