科兴制药专注于重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售，同时公司坚持差异化战略定位，在海外产品注册、海外开拓和营销、海外GMP 合规审计等方面积累了丰富资源与商业化能力，在新兴市场国家具有较为丰富的商业化经验。2021 年以来，公司先后与国内多家药企签署协议，获取了多款生物类似药、化学药在海外新兴市场国家以及欧美规范市场的销售权益，在消化及自免领域、抗肿瘤领域、代谢病领域形成丰富的产品组合。我们认为，随着新引进产品陆续完成监管机构审计、注册和市场准入，预计自2024 年起新引进产品将开始贡献收入，公司有望成为国内领先的生物类似药/创新药出海的商业化平台，后续随着引入产品的放量和新产品的不断引入，公司海外业务进入跨越式发展阶段。

国内业务：存量品种仍有较好增长潜力，自主研发品种实现差异化布局。

国内业务中占比较高的为依普定(人促红素注射液)，受部分省份集采降价影响，预计对该产品毛利率会有一定影响，但考虑到集采降价后销售量提升、费用率下滑以及成本控制加强，预计对收入和利润影响有限。

其他品种方面，赛若金(注射用人干扰素α1b)、常乐康(酪酸梭菌二联活菌)等品种仍具有较大增长潜力。自研产品方面，公司围绕自身传统优势领域（干扰素、重组蛋白药物等）在适应症、剂型和市场定位上进行差异化布局，有望成为新的业绩增长点。

盈利预测和估值。我们预计2023 年至2025 年公司营业收入分别为13.31亿元、14.95 亿元和19.53 亿元，同比增速分别为1.1%、12.3%和30.7%；归母净利润分别为-0.50 亿元、0. 20 亿元和1.24 亿元，以1 月5 日收盘价计算，对应PE 分别为-88.2、218.9 和35.6 倍。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：国内销售产品在集采中降价幅度较大，导致收入和利润低于预期；海外销售产品审计、验收和注册进度缓慢，导致放量速度低于预期；自主研发品种临床试验失败或进度低于预期。