平安观点：

科兴制药生物制药实力雄厚，具备核心竞争力。科兴制药成立于1997 年，是一家主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售一体化的创新型生物制药企业。公司营收端增长稳健，2023H1，受疫情放开影响，公司营收加速增长，实现营业收入6.49 亿元，同比增长3%。利润端短期承压，2023H1 归母净利润亏损0.48 亿元，同比扩大1741%，净利润下滑主要源于公司研发费用增加和引进优秀管理和技术人才，未来随着集采影响逐步出清，海外市场新产品的放量，研发投入资本化和销售端控费力度加强，公司净利润有望恢复并加速增长。

“四大金刚”各具优势构建公司营收主体，产品毛利基本稳定。公司主要产品“四大金刚”包括：人促红素（依普定）、人干扰素α1b（赛若金）、人粒细胞刺激因子（白特喜）和酪酸梭菌二联活菌（常乐康）。2022 年分别实现收入7.22、2.76、1.80、1.22 亿元，占营收比重分别为54.8、21.0、13.7、9.3%。2017-2022 年公司主营业务毛利率分别为79.0、81.1、81.5、80.0、79.4%、75.4%，整体基本保持稳定。四款产品各具优势，依普定是价格优势显著的抗贫血临床一线用药，赛若金是具备儿童用药优势的短效干扰素，白特喜具备价格和适应症优势的升白一线用药，常乐康是老幼孕产妇均可使用的独家益生菌产品。

聚焦生物药出海，引进品种海外市场放量在即。科兴制药拥有20 多年海外商业化经验，海外商业化经验深厚。截至2023 年H1，公司已引进7款出海品种，聚焦肿瘤和自免生物类似药治疗领域，出海地区涵盖法规及新兴市场。其中，靶向VEGFR 的贝伐珠单抗，靶向TNF-α的英夫利西单抗和阿达木单抗，重点聚焦海外新兴市场国家，有望于2023Q4 开始上市销售。自产品种白蛋白紫杉醇具备剂型优势，出海欧洲竞争格局良好，有望成为欧洲第二家白紫仿制药企业，预计2024H1 实现海外商业化。

投资建议： 我们预计公司2023/2024/2025 年将分别实现营收15.69/21.82/29.00 亿元，净利润分别为-1.03/-0.92/0.49 亿元。按照公司业务的绝对估值情况，我们给予公司整体估值49.85 亿元，对应目标价25.03 元。考虑到公司克癀胶囊销售放量以及未来还有多款在研和引进产　　品将持续推进临床和海外商业化，管线估值有望进一步提升，首次覆盖，给予"推荐"评级。

风险提示：1）原材料成本上升风险。公司主要产品原材料价格存在上升风险。2）产品研发进度不及预期风险。公司在研项目众多，存在研发进度低于预期的风险。3）海外商业化进度不及预期风险。公司引进品种众多，存在海外上市进度低于预期的风险。4）行业政策变化风险。国家基药目录及医保目录会不定期调整。