泰坦科技是国内领先的科学服务一体化平台型企业，具备全流程实验室综合服务能力。2023H1，公司受到下游需求疲软及行业竞争加剧的影响，依旧实现了收入的稳健增长，盈利能力稳步回升。与此同时，公司产品矩阵不断丰富，平台协同效应逐渐凸显，自主品牌产品销售收入占比稳步增加；公司经营能力持续提升，全国仓储体系初步搭建完成，逐步成为覆盖全国、全行业性综合服务商。综上，我们给予公司2023 年50 倍PE，对应目标价72 元，维持“买入”评级。
23H1 营收稳健增长，盈利能力有所回升。公司23H1 营业收入13.28 亿元，同比+12.64%；归母/扣非归母净利润5046 万/4109 万元，同比+24.47%/21.54%。
23Q2 营业收入6.73 亿元，同比+12.60%；归母/扣非归母净利润2535 万/1857万元，同比+20.15%/5.14%。报告期内的非经常损益主要为政府的补贴1149 万元。盈利能力方面，23H1 公司的毛利/归母/扣非归母净利率分别为22.86%/3.80%/3.09%，同比+2.90/+0.36/+0.23pcts；23Q2 毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为23.11%/3.77%/2.76%，同比+3.31/+0.24/-0.20pcts；我们判断公司毛利率提升的主要原因是高毛利自主产品线增长更快。公司各项费用率同比略有提升，23H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.40%/4.30%/5.55%/0.76%，同比+1.32/+0.46/+1.09/-0.18pcts（共计+2.69pcts）。23H1 公司总研发投入7562 万元（包含费用及资本化的投入），同比增长28.76%，主要是由于公司在产品开发、技术积累方面进行投入。2023H1 公司确认股份支付费用1647 万元（2022 年同期为1580 万元）；子公司安徽天地收入6121 万元，同比-18.27%，净利润1462 万元，同比-17.55%。
经营性现金流负值收窄，我们预计2024 年有望转正。2023H1，公司经营性现金流-1.84 亿元，同比负值减少了42.51%。经营性现金为负主要是由于公司全国仓储布局和服务能力提升带来的存货的增长：23Q2 末存货9.83 亿元，同比+25.85%。我们认为，公司已在全国完成5 个区域中心仓建设及28 个城市服务仓布点，仓储布局已初步建成，且公司在应付端及应收端仍有较大优化空间（23Q2 末应收账款为7.71 亿元，占上半年营收的58.04%，同比+14.18%；应付账款1.73 亿元，同比-2.60%）；我们预计公司经营性现金流有望在2024 年实现转正。
分产品线来看，日常耗用产品增长更为迅速。2023 年上半年，受下游投资及出口的影响，公司产品线中和生产相关的特种化学品产品线及固定类投入相关的仪器产品线增长乏力，其中特种化学品实现销售收入4.20 亿元，同比增长0.12%；仪器实现销售收入1.98 亿元，同比下降6.49%。公司在试剂、耗材等日常耗用品领域增长迅速，其中科研试剂实现收入5.14 亿元，同比增长30.90%；科研耗材实现收入1.69 亿元，同比增长17.98%。
产品矩阵不断丰富，平台协同效应逐渐凸显，自主品牌收入占比明显提升。公司围绕专业领域的合作不断导入细分领域的专业性品牌，尤其在生物试剂和分析试剂提升专业化水平，不断丰富公司产品覆盖度。2023Q2 末公司提供的产品SKU 数量超过580 万个（2022 年同期为420 万个）。自主品牌总计收入7.43亿元，同比+20.48%，占比55.94%，毛利率30.39%；第三方品牌总计收入5.85亿元，同比+4.04%，占比44.06%，毛利率13.31%。
经营能力持续提升，逐步成为覆盖全国、全行业的综合服务商。根据公司中报，截至2023Q2，公司已累计服务超过4 万家客户，超过100 万科研人员，全国以研发创新为核心的生物医药企业覆盖率达到80%以上，已经建立起高粘性、高增长、全方位的客户合作体系。分客户来看，23H1 高校及科研院所收入1.75 亿元，同比+53.37%，占比13.21%；企业客户收入11.46 亿元，占比86.27%，其中生物医药、新材料分别占比37.77%、36.68%。通过强化区域中心仓的覆盖能力以及匹配精准覆盖、跨区域调货的信息系统支撑，公司在全国范围的经营能力持续提升，在更多区域成为头部供应商。华东是公司传统优势销售区域，公司依托不断丰富的产品矩阵和自主品牌。23H1 华东地区实现销售收入9.30亿元，同比增长10.96%，占比70.05%，同比下降1.06pcts；依托于仓储体系的建设以及服务能力的提升，公司在华北/华南/西南/其他地区分别实现销售收入1.37 亿/0.98 亿/0.86 亿/0.77 亿元，同比增长24.99%/16.09%/7.64%/15.14%，占比10.28%/7.35%/6.49%/5.83%。公司的全国范围经营能力持续提升，逐步成为科学服务领域全国性综合服务商。截至23Q2，公司总员工人数达到1554人，相较2022 年末增长12.53%，相较22Q2 末增长29.07%。
各建设项目稳步推进，有望进一步提升公司自主生产制造能力。截至2023Q2，公司在建工程3.11 亿元，同比+113.55%：根据公司中报，公司位于松江的运营基地已完成建设验收，已启动内部装修，预计2023 年下半年投入使用；公司位于宜昌的通用试剂生产、运营一体化基地已完成主体工程施工，按计划启动生产工艺线的安装工程施工，预计2024 年下半年投入使用；公司位于奉贤的泰坦科技生命科学总部园项目已完成桩基施工，启动主体工程施工，按照募投计划推进项目建设。
风险因素：区域拓展风险；采购种类较多的风险；仓储物流安全风险；下游需求恢复不及预期风险；产能爬坡不及预期风险；存货规模较高风险。
投资建议：泰坦科技是国内领先的科学服务一体化平台型企业，具备全流程实验室综合服务能力。2023H1，公司受到下游需求疲软及行业竞争加剧的影响，依然实现了收入的稳健增长，盈利能力稳步回升。与此同时，公司产品矩阵不断丰富，平台协同效应逐渐凸显，自主品牌产品销售收入占比稳步增加；公司经营能力持续提升，仓储体系初步搭建完成，逐步成为覆盖全国、全行业性综合服务商。考虑到宏观环境与行业竞争的影响与公司的股本变动（转增股上市增加了40%股本），我们调整公司2023-2025 年EPS 预测1.44/2.29/3.45 元（原预测为2.92/4.61/6.79 元），现价对应PE 分别为41X/23X/16X。参考当前可比公司（纳微科技、诺唯赞、毕得医药）2023 年平均PE 48 倍（基于Wind 一致预期），考虑到公司的一体化科学服务平台价值和营收增长韧性，给予公司2023年50 倍PE，对应目标价72 元，维持“买入”评级。
