投资要点
2022 年是泰坦科技业务开展受到明显影响的一年。疫情的反复、政策的调整、高校科研活动强度的减弱及企业投融资景气的下滑都对公司收入及利润产生了明显影响。但我们同时也发现，公司第三方品牌收入占比明显下降、高盈利板块增长迅速、新区域扩张初见成效、收购公司协同显现。公司年报披露，自2023 年3月行业景气明显恢复，叠加公司新仓储建设基本完备、新生产、运营基地的陆续投产，我们预测公司有望在2023-2025 年收入恢复CAGR 约35%的高增长。
财务表现：业绩受疫情影响明显
2022：实现收入26.08 亿，YOY 20.50%，扣非归母净利润1.09 亿，YOY -12.19%；毛利率 22.03%，YOY +0.78pct，净利率5.05%，YOY -1.52pct；2022Q4：实现收入6.63 亿，YOY 0.22%，扣非归母净利润 2295 万，YOY -48.08%，毛利率 23.40%，YOY +0.63pct，净利率4.53%，YOY -4.11pct；2023Q1：实现收入6.55 亿，YOY 12.68%，扣非归母净利润 2252 万，YOY39.49%，毛利率 22.61%，YOY +2.47pct，净利率4.00%，YOY +0.47pct。
成长能力：收入结构改善，新区域迅速扩张，收购协同显现分类看，公司2022 年自有产品收入14.09 亿，YOY 23.69%，收入占比54.04%，YOY+1.38pct；第三方代理收入11.28 亿，YOY 10.11%，收入占比 43.26%，YOY -4.08pct；此外，公司2022 年由于收购安徽天地，新增收入板块——为其他品牌提供OEM 生产，总收入6957 万，毛利率32.92%，占公司收入3%。我们发现，公司第三方代理收入占比明显降低，收入结构改善。我们分析这与政策支撑下国产替代趋势显现叠加公司自有产品能力增强有关，未来第三方产品收入占比或逐渐降低至40%以下。
分板块看，公司2022 年收入增长最快的板块为自主品牌高端试剂，YOY62.89%，其次为自主品牌科研仪器及耗材，YOY 32.73%。除去项目制的实验室建设及科研信息化及无去年同期收入的为其他品牌提供OEM 生产外，公司收入增速最低的为第三方品牌科研仪器及耗材，YOY 6.61%、第三方品牌特种化学品YOY 9.69%及自主品牌特种化学品 YOY 10.15%。因为特种化学品主要应用于化工产品生产过程，我们认为2022 年生产端或不及科研端景气度。结合公司年报提到的企业投资新项目锐减，我们预期单价较高的第三方仪器及特种化学品占比或在2023 年持续降低，高毛利率且具有较强品牌性的自主品牌高端试剂或持续高增长，支撑公司2023 年收入增长。
分区域看，公司2022 年收入主体仍然来自于华东地区，总收入18.55 亿元，占总收入71.12%。在中心仓的推动下，华中、东北、华南地区增长较快，分别同比增长YOY 55.46%、48.57%及43.46%。我们认为，公司随着收入规模的扩大及各区域服务能力的增强，有望从区域性服务商逐渐成长为全国性公司，在华北、华南、西南逐渐成为头部服务商，华中、西北、东北迅速占领市场份额。
此外，我们发现，公司于2021 年末并购的安徽天地在被并购后第二年实现净利润YOY 55.19%。我们在分析海外龙头公司Thermo Fisher 的成长之路时发现，在科学服务公司的发展道路中，并购整合是公司迅速成长、占领市场份额的重要方式，我们认为这体现了泰坦已初步具备投资参股、并购整合的消化系统，为未来的快速发展奠定较好基础。
从总体来看，我们认为公司2022 年及2023Q1 收入增长不及预期，这主要与2022年全年疫情反复及政策调整相关。公司年报披露，2023 年3 月开始行业景气逐渐恢复，单月销售收入同比增长超过 45%，高校市场同比增长高于 80%。我们认为2023 年公司总收入或逐渐恢复约35%的高增长。
盈利能力有望持续提升
公司2022 年自有产品毛利率29.47%，YOY +2.05pct，主要受高毛利率产品，自主品牌高端试剂的高增长的带动。从板块来看，自主品牌产品毛利率相对稳定，其中自主品牌高端试剂毛利率62.89%，YOY +0.57pct；自主品牌特种化学品YOY +1.07pct；第三方代理产品毛利率下降明显，其中特种化学品YOY -3.14pct、高端试剂YOY -2.45pct、科研仪器及耗材YOY -2.07pct。
此外，我们认为公司控股子公司安徽天地的新厂建设、位于宜昌的通用试剂生产、运营一体化基地及位于松江的运营基地在建成后均有望将进一步提升公司在大产品品类的生产制造能力及盈利能力。我们认为，随着公司高毛利率品类的高增长及生产能力的增强，公司总毛利率有望持续提升。
从费用角度，公司2022 年净利率创自2017 年新低，主要由于利润率有较强的边际效应，在收入不及预期的情况下受到较大影响。公司2022 年总员工1,381 人，YOY 41.21%，尤其是在专业的销售团队和生物类产品团队人员增长较多，强化了专业化能力。我们预计，公司2023 年或放慢新员工招聘节奏，费用的增长或低于收入增长，净利率有望逐步提升。
经营活动现金流：流出收窄，或于24 年转正公司2022 年经营活动现金流净流出1.51 亿，较同期明显收窄。我们认为公司经营活动现金流主要受到存货及应收账款高增长的影响。公司2022 年存货在新仓储的推动下增长2.60 亿，叠加收入不及预期，存货周转率由3.96 次下降至2.80次。应收账款增加1.21 亿，应收账款周转率基本保持稳定。我们认为，随着收入规模的扩大、盈利能力的增强及公司持续对库存周转的优化等，公司经营活动现金流净流出或持续收窄，并有望于2024 年转正。
盈利预测与估值
公司2022 年由于行业受到疫情的明显影响收入及利润不及预期，考虑到行业恢复节奏及公司利润率的边际效应，我们下调公司2023-2024 年盈利预测。我们预测2023-2025 年公司归母净利润分别为2.27 亿、3.25 亿及4.74 亿，EPS 分别为2.70、3.86 及5.63 元。对应2023 年4 月28 日收盘价2023 年PE 约为48 倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。
风险提示
新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。
