投资要点

观点：收入增长动能延续，利润端修复确定性提升复盘公司2023 年与2024 年Q1 的业绩表现，我们认为公司在收入端依然延续的较好的增长态势，保持着自2020 年一季度以来单季度收入环比正增长的趋势。

参考我们在《皓元医药更新报告：动能持续释放，看好盈利改善20231117》中提出的观点，我们认为2023 年公司已经完成了前端和后端的深蹲布局，其带来的多面增长动能将支撑公司拥有穿越科研服务上游与CXO 行业周期的能力与远期成长性。展望来看，我们认为公司利润端优化的确定性在逐步提升，主要体现在收入结构带来的毛利率优化、存货周转提升下减值损失优化以及提质增效下费用率优化等方面。

毛利率：前端海外占比提升、后端高需求、高壁垒赛道切换支撑毛利率逐步回升

在2023 年全年单季度毛利率环比持续下滑后，2024 年一季度公司毛利率实现反转回升，我们预计和前端海外收入占比提升以及高端价格趋势企稳等因素有关。

展望来看，我们认为前端分子砌块出海或将持续提速。2023 年公司完成了对美国的仓库扩容以及德国分仓库建设，并积极开拓日本市场；此外，公司加强海外区域销售网络拓展，持续完善公司直销、经销结合的销售体系，优化供应链系统。因此随着公司累计储备的超11.6 万种分子砌块与工具化合物逐步释放，我们预计公司前端产品的海外占比或将保持较快提升趋势，带动毛利率企稳。后端来看，参考我们在《皓元医药更新报告：动能持续释放，看好盈利改善20231117》对于公司产能投放节奏以及其对服务能力提升的支撑分析，我们认为公司或将通过核心产品从中间体到原料药的切换以及高需求（ADC、多肽）、高壁垒品种的生产服务占比提升实现毛利率的企稳回升。

资产减值损失：看好周转持续提速后减值损失影响减弱公司存货从2021 年的3.52 亿大幅上升至2024 年一季度的11.6 亿，我们预计主要和公司的全球仓储大规模铺货以及SKU 快速补充的影响有关。但是季度环比来看，2023 年以来公司存货绝对值已基本稳定，且2024 年一季度公司存货周转天数为359 天，同比大幅减少82 天，我们认为存货周转或已开始加速。从人员结构的变化来看，2023 年公司销售人员达到279 人，同比增长19%，远超其他部门人员的增速。展望来看，随着公司全球销售端持续发力以及前后端产品价格变化逐步企稳，我们预计公司资产减值损失绝对值增长或显著低于收入端的增长，对利润的影响逐步缓解。

费用：折旧费用仍有影响，规模效应或逐步体现由于2023 年为马鞍山工厂投产初期，在建工程转固后折旧摊销费用和日常运营费用同比增加较多；我们预计随着马鞍山一期4 车间在2024 年底投产以及后续重庆皓元ADC 偶联灌装产能的逐步投产，新增资本开支或使得折旧费用仍将一定幅度增长，对2024 年利润存在一定影响；我们预计2025 年后新增资产开支增速逐步放缓，折旧费用影响逐步缓和。费用率方面，我们预计管理费用率与研发费用率随着规模效应体现或逐步优化，而在销售端持续发力以及资金需求持续的情况下，销售费用率与财务费用率或基本维持。

经营质量：经营性净现金流大幅改善，看好趋势延续2024 年一季度公司经营性净现金流达到0.28 亿元，同比大幅改善。2023 年三季度以来公司经营性净现金流已连续三个季度转正，我们预计和仓储布局节奏变化、人员、技术平台、服务能力布局基本到位等因素有关。随着多业务板块持续兑现，我们看好公司现金流延续高质量的变化趋势。

. 盈利预测与估值

由于2023 年的全球创新药研发需求回暖趋势低于我们预期，分子砌块以及中间体原料药竞争格局变化或对公司毛利率造成较大压力。因此我们下调此前对于公司2024 与2025 年的业绩预测。我们预测公司2024-2026 年营业收入为22.67、27.33、33.13 亿元；我们预测2024-2026 年归母净利润预测为1.36、2.21、3.37亿元，同比增速分别为6.84%、62.52%、52.34%，对应EPS 为0.91、1.47、2.24，2024 年5 月8 日收盘价对应2024 年PE 为39 倍，维持“增持”评级。

. 风险提示

汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险