投资要点

观点：增长动能明确且持续，盈利能力优化空间大，看好2024 年利润增速拐点我们复盘了公司2023 年前三季度业绩表现，公司毛利率的变化趋势反映了国内CXO 与科研服务上游竞争格局的变化，这与2023 年全球尤其是国内新药研发景气度回落的周期保持一致；但另一方面，皓元医药2023 年前三个季度单季度收入持续保持40%左右高增速的表现在2023 年的CXO 板块中格外突出。我们认为，2022 年起公司在前端和后端的深蹲布局所带来的增长动能已逐步体现。展望来看，公司前后端增长动能明确，同时叠加收入结构改善、提质增效持续，看好2024 年公司利润增速拐点。

前端：看好海外市场拓展超预期

我们认为，在国内与海外生物医药投融资景气度持续分化的背景下，科研服务上游的海外拓展或成2024 年业绩表现的胜负手之一，而公司前端业务在海外市场的持续布局放量或将驱动高增持续，支撑来自海外前置仓备库、定制服务能力、渠道布局优势。从产品备库看，截至2023 年Q3 公司存货达到12.03 亿，环比2023 年Q2 基本持平，我们认为公司从2022 年Q2 开启的积极备库周期基本完成，以分子砌块产品为主海外前置仓储布局基本就位。从定制服务能力看，截至2023H1，安徽合肥研发中心已累计研发分子砌块等项目5000 个、山东烟台研发中心已累计研发工具化合物等项目1000 个、上海生化生物研发中心累计产出重组蛋白超500 个，公司在海外需求较大的定制研发服务能力方面持续升级并兑现。从渠道布局看，前端业务中工具化合物海外端的持续高增验证了公司在该领域的品牌力（MCE）、产品竞争力以及海外渠道布局方面的领先地位，MCE 成熟的海外布局与推广经验或将赋能分子砌块产品出海；另一方面，2023 年1 月公司投资欧洲化学试剂领域领先供应商英国FC（持有其15%股权），与海外经销商、本地老牌供应商合作的模式或加速公司海外市场渗透。

后端：看好公司抓住创新药早期项目后续放大生产需求窗口从供给与需求端看，公司新药CDMO 业务持续高增长确定性强。2022 年至今公司创新药CDMO 业务一直维持在50%以上的稳定快速增长，或与其正处于业务拓展早期，通过持续拓展新客户、承接研发早期项目订单有关。从供给端看，公司当前在原料药、中间体、制剂等方面的产能规划布局完整，并在高通量筛选、流体化学等技术方面持续提升生产效率，公司承接前期项目导流订单能力以及订单交付能力持续提升。从需求端看，公司较早布局、竞争力较强的ADC 与多肽、小核酸等细分领域研发热度相对较高。

ADC：看好公司与东曜药业战略合作、合资投建重庆皓元偶联灌装产能影响2023 年9 月，公司与东曜药业达成战略合作，两者实现ADC 小分子片段到大分子片段与偶联灌装生产能力的互补协同。2023 年8 月，公司与重庆国际生物城合资设立重庆皓元，延伸布局自有ADC 抗体-偶联-灌装一体化产能平台。我们认为，商业化能力的布局是公司放大其在ADC CDMO 前端技术领先优势与客户资源积累的关键，而在当前时点公司通过与国内稀缺ADC 头部商业化产能的战略合作以及政府合资建设自有产能的方式实现了凭借相对较少的前期投入与时间而为后续在手多项ADC 产品的BLA 以及后续商业化的放量做好规模化订单需求承接准备。

多肽：具备PDC 与多肽药物工艺开发能力，关注后续发展根据公司2023 年10 月投资者交流记录，截至 2023 年上半年末，公司已完成 26个定制多肽项目，包括16 个 PDC 相关多肽，4 个 GLP-1 类多肽，6 个其它类别多肽。未来，公司将逐步构建多肽药物 API 从筛选到生产整个供应链能力。我们认为，公司深耕PDC 药物研发，具备过硬技术服务能力，看好其未来对于多肽药物平台及相关产能的延伸布局。

24 年看利润增速拐点：收入结构变化带来毛利率回升，提质增效下费用率优化持续

毛利率回升趋势明确：分子砌块毛利率或随海外收入占比提升而逐步回升；工具化合物由于海外收入占比较高、产品竞争力较强，高毛利率水平稳定持续；CDMO 毛利率或随着存量订单中早期阶段订单逐步向后导流放大，ADC 与多肽等特色领域占比提升而逐步回升。

费用率优化趋势或延续：管理费用率方面，2023 年前三季度，单季度管理费用率环比持续下降，公司从2022 年开始以提质增效为目的搭建的技术平台或持续助力费用优化；销售费用率方面，前三季度环比持续提升，我们预计随着海外以及国内BD 力度加大，销售费用率水平或保持相对稳定；研发费用率方面，2023年后公司研发人员规模基本保持稳定，看好后续新招人员人效持续提升，研发投入产出比提升，费用率逐步优化；财务费用率方面，2023 年财务费用率提升主要受到现金流压力下新增短期借款较多影响；而随着产品前置备库逐步完成、人员规模持续优化，2023 年三季度公司经营性现金流已经转正，后续利息费用压力或逐步减少。

盈利预测与估值

我们认为，公司“产品+服务”的商业模式具备稀缺性，深蹲布局下我们看好公司前后端业务的强劲增长动能。考虑到公司2023 年前三季度业绩所反映的竞争格局超预期，我们预计2023 年四季度公司利润端承压持续。而结合上文分析，我们预计公司利润端将在2024 年迎来拐点。我们预测2023-2025 年营业收入为18.52、25.39、34.29 亿元；我们预测2023-2025 年归母净利润预测为1.55、2.58、4.20 亿元，同比增速分别为-19.81%、66.00%、63.03%，对应EPS 为1.03、1.71、2.79，现价对应PE 为62、38、23 倍，维持“增持”评级。

风险提示

汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险