核心观点
2024 年上半年，公司实现营业收入24.13 亿元，同比增长11. 09%；实现归母净利润7.21 亿元，同比增长20.38%。其中个人订阅业务营收15.30 亿元，同比增长22.17%；机构订阅业务营收4. 43 亿元，同比增长5.95%；机构授权业务营收3.25 亿元，同比下滑10.14%。考虑信创市场回暖，叠加公司全面拥抱AI 变革，我们认为公司有望实现用户数和客单价同步提升，巩固优势地位，预计公司2024-2026 年营业收入分别为52.45/63.08/77.19 亿元，同比分别增长15.12%/20.27%/22.38% ， 归母净利润为15.12/18.08/22.10 亿元，同比分别增长14.77%/19.51%/22. 29%，对应PE 52/43/36 倍，维持“买入”评级。
事件
公司公告2024 年半年度报告。2024H1，实现营业收入24.13 亿元，同比增长11.09%；实现归母净利润7.21 亿元，同比增长20.38%；实现扣非归母净利润6.88 亿元，同比增长19.35%。
简评
订阅业务稳健增长，机构授权业务短期承压。2024 年上半年，公司实现营业收入24.13 亿元，同比增长11.09%，其中订阅业务稳健增长，机构授权业务受宏观经济波动短期承压：
1）个人订阅业务：2024 上半年，公司个人订阅业务收入15. 30亿元，同比+22%，单Q2 个人订阅业务收入7.95 亿元，同比+20%，较Q1 增速（+25%）略有放缓，符合当期C 端整体消费情况。上半年C 付费用户数同比+15%，达到3815 万人，半年新增用户数266 万人，ARPU 提升至77 元/年，反应公司C 端产品力和用户黏性的持续性。未来考虑AI 功能使用人数的增加，ARPU 提升和付费用户数增速有望持续。
2）机构订阅业务：2024 上半年，公司机构订阅业务收入4. 43亿元，同比+6%，单Q2 机构订阅业务收入2.01 亿元，同比-2%，较Q1 增速（+14%）放缓较多，主要系订阅转型客户数量占比提升，影响当期确收金额。
3）机构授权业务：2024 上半年，公司机构授权业务收入3.25 亿元，同比-10.14%，单Q2 收入1.31 亿元，同比-26.93%，较Q1（+6%）增速明显下滑，主要系信创业务受经济波动影响存在周期性和不确定性。未来随着党政信创PC 机的替换周期，信创业务增速有望回升。
4）国际及其他业务：2024 上半年，公司国际及其他业务收入1.15 亿元，同比-18.12%，单Q2 实现国际及其他业务收入0.60 亿元，同比-17.84%，主要系公司自2023 年末停止国内广告业务，影响相关收入。
合同负债同比增速超20%，环比增加明显，加回后24Q2 营收同比+10%。2024 上半年，公司合同负债及其他负债总额达27.06 亿元，同比+23.72%，环比增加1.24 亿元，较去年同比增加值有明显提速，主要系B 端订阅转型推动合同负债增长，机构订阅客户实现加速从场地授权向纯订阅制转型。将环比增加的1.24 亿合同负债加回Q2 营收，还原后表观营业收入Q2 为13.12 亿元，同比+10%。
成本控制持续，C 端AI 会员付费用户超百万，B 端AI 持续突破重点客户。2024 上半年，公司销售/管理/财务费用率分别为18.32%/9.06%/-0.69%，同比分别变动-3.58/-0.51/+2.15pp，财务费用受活期利息减少影响，宣传推广费用下降显著；研发费用8.08 亿元，同比+12.61%，占收入比重达到33.47%，同比+0.46pp，系公司专注拓展AI 能力带来的投入加大。AI 产品方面，公司于7 月正式发布WPS AI 2.0，在AI 写作助手、AI 阅读助手、AI 数据助手、AI 设计助手四个维度实现了范式革新。按照公司上半年推出的全新会员体系，截止目前包括AI功能的AI 会员（248 元/年，优惠价128 元/年）与大会员（421 元/16 个月，优惠价291 元/16 个月）累计年度付费用户数合计已超百万。此外，公司还针对政企用户推出新质生产力平台WPS 365，帮助政企客户解决AI 建设过程中各类问题，上半年新增中信银行、中国黄金、通威股份等知名机构客户。随着AI 推动公司产品ARPU 提升，叠加B 端的持续发力，公司经营有望实现高增。
投资建议：考虑信创市场回暖，叠加公司全面拥抱AI 变革，C 端已明确定价，B 端发布全新WPS 365，持续突破重点客户，我们认为公司有望实现用户数和客单价同步提升，巩固优势地位。结合公司中报数据和可比公司财务情况，我们下修公司营收与利润预期（原值为2024-2026 年营业收入为55.19/70.97/91.98 亿元，归母净利润为15.96/20.01/25.98 亿元），预计2024-2026 年营业收入分别为52.45/63.08/77.19 亿元，同比分别增长15.12%/20.27%/22.38%，归母净利润为15.12/18.08/22.10 亿元，同比分别增长14.77%/19.51%/22.29%，对应PE52/43/36 倍，维持“买入”评级。
风险分析
（1）公司产品定价不及预期；在W PS AI 功能和微软365 Copilot 类似的情况下，金山产品定价存在不及预期可能；（2）行业竞争加剧：AI 技术存在平权可能，其余企业存在推出类似产品的可能性导致行业竞争加剧；（3）AI 赋能不及预期：AI 模型实施效果不及预期会影响企业经营；（4）机构业务推进情况不及预期：B 端采购预算受政策和自身业务发展双重影响，其中国产化产品采购动力受政策影响较大，受外部环境影响，今年国产化产品推进存在不及预期可能，影响公司机构业务的推进；（5）公司及子公司涉及诉讼风险：公司2 3 年0 7月18 日公告冠群公司对金山办公和子公司数科公司提起诉讼，针对OFD 文档处理软件在金融行业的独家代理权纠纷，提出禁止金山办公和数科公司在2025 年12 月31 日前向金融、证券、保险、信托行业进行数科OF D文档处理软件销售，要求赔偿因侵权给冠群公司造成的损失人民币1.5 亿元，目前本案已经开庭审理。
