三达膜：我国膜开发与应用领域先锋

三达膜是中国膜技术开发与应用领域的开拓者，是我国最早从事过程工业先进膜分离应用工艺开发的企业之一，公司构建了一条涵盖“膜材料-膜组件-膜设备-膜软件-膜应用”的膜产业链，是集先进膜材料研发、特种分离膜技术应用和水务投资运营为一体的企业。

两大核心业务结构稳定，盈利能力持续提高

公司主要经营包括工业料液分离、膜法水处理、环境工程、膜备件及民用净水机等在内的膜技术应用业务和水务投资运营业务。公司膜技术应用业务2019 年营业收入占比60.8%，与水务投资运营业务营收维持6:4 的比例。

2019 年公司实现归母净利2.8 亿，同比增长53%，2015-2019 年毛利率始终保持在40%以上，净利率一路攀升。

膜技术应用广泛，未来有望加速成长

膜分离技术是一种基于分子量级别的精细分离技术，可以根据目标物质分子量不同而实现分离，适用于产品的精制和深加工。膜产业总产值由2009年的227 亿元增长至2017 年的1800 亿元，根据《中国膜产业市场前瞻与投资战略规划分析报告》分析，预计到2024 年膜产业总产值达到3630 亿元。膜材料在水处理方面仍有较大空间，我国东部发达地区人均水资源短缺现象严重，污水再生回用是解决水资源短缺问题的最佳方案，膜技术具有较好的适用性。假设2025 年全国再生水利用率将从目前的15.98%提升至35%，预计2021-2025 年再生水利用设施建设-膜工艺总投资额为1055-2110 亿。

细分领域市占率高，研发投入持续加码

公司在部分细分领域市占率较高，如工业料液分离领域，公司在维生素C、抗生素、氨基酸领域细分行业市占率则分别达到63%、37.5%及40.25%，主要客户包括石药集团、山东鲁维、东北制药等；另外，公司在石化PTA行业的膜法水处理技术成熟，在这个领域的细分市场占有率超六成。公司注重研发投入，截至2019 年，技术研发人员188 人，占总员工的18.7%；2019 年研发支出0.39 亿元，占营收比例总体呈现上涨趋势。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022 年实现归母净利润2.93、3.78 和4.71 亿元，对应EPS 为0.88、1.13 和1.41 元，对应PE 为24、18.6和14.9 倍。我们给予公司2021 年目标PE 估值25 倍，目标价格28.25 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：宏观经济大幅下滑、政策不及预期、市场竞争加剧的风险、投资收益波动