三达膜是中国膜技术开发与应用领域的开拓者，先后成功研发多种符合市场需求、功能特性优异、具有自主知识产权及国内领先水平的先进无机非金属膜材料与高性能复合膜材料。公司产品被用于料液分离、膜法水处理及水务投资运营领域。

主要观点:

料液分离和膜法水处理受益于环保压力增大带来的大项目机会，目前在手订单充沛。预计2019-2021 年来自于工业料液分离业务的营收分别为1.81/2.09/2.61 亿元， 年复合增速37.19% ， 毛利分别为0.74/0.83/1.06 亿元， 年复合增速33.12% ； 预计2019-2021 年膜法水处理预计实现营收1.24/1.32/1.51 亿元，年复合增速达11.59%，对应毛利分别为0.31/0.34/0.45 亿元，年复合增速达0.43%。

备件业务有望随项目的沉淀而呈现明显的加速成长趋势，水务运营类业务的单价刚性&数量保底的特性明显。我们预测，预计2019-2021 年来自于备件类业务的营收分别为1.57/1.89/2.39 亿元，年复合增速26.46%,对应毛利依次为0.77/0.93/1.18 亿元，年复合增速27.33%。2019-2021 年实现水务投资运营业务收入2.76/2.86/3.15 亿元，年复合增速9.75%，对应毛利依次为1.13/1.17/1.29 亿元，年复合增速8.17%。

盈利预测及估值。预计2019-2021 年公司营业收入为7.39/8.15/9.66 亿元，年复合增长率为17.86%。对应归母净利润为分别为2.73/2.95/3.50 亿元，对应年复合增速24.46%。三达膜各项业务均属基于先进膜技术来治理水污染的尝试，是典型的朝阳产业。另外，公司业务具有显著的抗周期属性——即使在经济出现严重衰退的情况下，污水处理的规模以及各类膜备件的更替亦是刚性需求。给予三达膜23 倍2020 年净利润的市值目标，对应股价24.15 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：应收账款占比较高且单项金额过大的风险、投资收益不确定的风险、水务项目经营风险、系统性风险。