当下新能源汽车领域超冲站的钳制显而易见，电网负荷及电池的物理特性导致实现10 分钟充满电较难实现，并且基于小区电网容量判断其负荷仅支持30%车位安装充电桩，自充桩的严重不足将会导致新能源车使用便捷度急剧下降，进而使其经济性难以抵消使用上的负担，阻碍电车渗透率进一步提升。我们认为充换电一体站具备高效服务能力，可以利用本身换电机构内的动力电池作为储能减少对电网压力，在与配储超冲站相当的成本下可以实现后者两倍的服务效率。并且在未来新能源车达到一定渗透率后，充换电站一体站或可成为补能解决方案的最佳选择之一。

当下对于换电站的认知偏少，换电模式的潜力并未被市场充分认知。市场当下对换电站的分析多聚焦于电网侧轻负担、用电侧省时间、运营端成本对比，除此之外我们认为换电站还具备一些使用端的优势是被低估的，主要集中于：1）单位占地面积下换电站服务能力更强，这对于城市或地皮价格较贵的地区尤为重要；2）车电分离下降低用户购置成本（可电池租用，购置税减免）；3）电池灵活升级，大小容量电池随时切换，避免电池重度投资；4）提升电池利用效率，优化退役电池统一管理；5）换电站使用费并不比超冲站高，统一管理及无人化趋势使得换电站经济性更佳，相较充电站更易实现盈利；6）当新能源车保有量达到现有小区充电桩无法负荷的时候，换电站就是必然路径。

历史上新能源汽车换电商业模式屡屡受挫。过去资本和产业对换电站存在一定质疑，且过往不乏失败案例（The Better Place），主要是换电站存在诸多制约发展的因素。主要问题集中于：1）动力电池规格、材料、技术标准化程度低，不利于换电体系流转；2）主机厂间协议难以互通导致换电只能品牌内部流转；3）换电方式存在差异；4）换电站建设及运营成本高昂。

当下换电站制约因素正逐步减弱。首先是车企和电池供应商正在主导电池标准化进程，以降低生产成本，这将有效推动换电实施可行性。其次我们看到新能源汽车格局也在逐步集中，CR3 的厂商占市场份额的47.1%，CR10 厂商占市场份额的69.4%；车企内部实现标准化相对而言较为容易，以比亚迪为例，其内部也在推进动力电池标准化， 将刀片电池尺寸标准锁定在960*13.5(14)*90(102)mm，将材料统一为磷酸铁锂，统一化的电池也更加适用于换电。同时换电站本身也在逐步发展，以蔚来三代换电站为例，其可以兼容更多车型及尺寸，无人化运营也可以大幅降低单站成本。

补能将面临瓶颈，进而制约新能车发展，换电站或许是解决方案之一。在日常使用端，即使是有车位，新能源车主也时常遇到充电桩安装难的问题。这一问题归根结底来自于小区配电容量是有上限的，通常合理的车位：桩比为3：1，也就是说仅有约30%的小区停车位能有配电容量去装配充电桩。当新能源车整体保有量超过30%后（月销量渗透率已超37.3%，23 年8 月），日常补能问题将会面临极大的压力，新增新能源车主或需要下班后去商业充电桩充电，这将对未来电车的使用体验提出极大挑战，进而可能影响新能源车保有量提升，而换电站或将是这一问题的终极解决方案。

再探未来行业补能发展，充换电一体站或为更优解决方案。充电桩电网负荷问题已经被市场所熟知，由于大部分充电站仅可以申请到630kva 的变电站，所以行业内所推崇的解决方案是超冲站配储方案，但是这一方案面临成本高，无盈利甚至亏损的问题。搭载500-1000kw 的储能系统需要额外数百万元投资成本。而换电站所配套的动力电池本身就是储能，所以我们看到现在越来越多的换电站正往充换电一体站的方向发展，以蔚来三代站为例，其一座站搭配4-20 根超冲桩实现电容量的分时利用。这种模式可以共用逆变器与储能设施，大大缩减整体建设成本。以630kva 为例，理论每小时服务能力为630 度电，每小时可服务8辆车（每辆车80 度电），而搭配四根充电桩的充换电一体站可服务16 部车（换电站12 台，充电4 台），整体效率是同等级超冲站的2 倍以上。

风险因素：政策推动低于预期；充换电利用率低于预期；新能源渗透率不及预期；电池标准化程度低于预期；行业降本低于预期。

投资策略。新能源汽车产销量快速增长，根据乘联会数据，截至今年八月份销售量渗透率已达37%，将催生充换电行业加速发展。我们认为换电模式具备更加高效、对电网、土地更友好等优势，且车企端有利于降低整车售价，提升销量，未来渗透潜力较大。但同时换电站也面临标准化程度较低、体系较为封闭、投资成本较高等问题。综合考虑，预计未来 5 年国内新能源汽车补能市场仍将维持充电为主、换电为辅的格局。但在资本、主机厂、政策、车桩比不匹配等的推动下，换电模式在部分高端乘用车和运营类车辆的应用推广将明显加速。重点推荐受益于行业销量快速提升的换电设备提供商，建议关注瀚川智能、博众精工、山东威达、法兰泰克、科大智能等。