3Q24 业绩符合我们预期

公司公布3Q24 业绩：收入1.72 亿元，同比+9.7%，剔除外汇波动影响后单季度收入同比+10.5%；归母净亏损0.24 亿元，扣非归母净亏损0.32 亿元，亏损同比扩大。公司单季度收入同比增速相较1H24 有所下滑，公司表示主要系订阅转型推进，单季度PDF 编辑器永久授权收入下降明显所致，业绩符合我们预期。

发展趋势

订阅转型：占比持续提升，ARR 表现稳健。3Q24 公司实现订阅收入0.90亿元，同比增长62.4%，订阅收入占比提升至52.5%（环比2Q24 提升5.0ppt）。截至3Q24，公司订阅业务ARR 达到3.66 亿元，较2023 年末增长46.3%，订阅相关合同负债金额2.13 亿元，较2023 年末增长32.0%。

单3 季度公司ARR 增量0.41 亿元，同比增长52.5%，增量相较2Q24 减少约300 万元，我们判断主要系2Q24 部分大订单在二季度落地导致的高基数所致，公司ARR 仍处于稳健增长态势。

渠道转型：单季增速出现波动，仍看好长期趋势。3Q24 公司来自渠道的收入为0.64 亿元，同比增长17.9%（增速相较2Q24 下滑20.0ppt），渠道收入占比37.4%。单季度渠道收入增速下滑，公司表示主要受核心代理商戴尔内部人员优化以及季节性波动影响，我们判断公司Phoenix 等其他代理商贡献收入仍保持较快同比增速，同时考虑到四季度作为传统旺季，我们认为来自戴尔的经销收入增速也有望回暖。

AI：定价正式发布，接受度好于公司预期。9 月底公司发布AI Assistant 定价1，月订阅和年订阅价格分别为4.99/49.99 美元。公司在公开业绩交流会中表示客户对AI 单独定价接受度好于预期，但付费率仍有提升空间。公司计划通过主流PDF 产品整合AI 功能持续提高续费率和ARPU，我们认为PDF 作为LLM 成熟落地应用场景，AI 功能有望明显提升产品易用性。

盈利预测与估值

维持公司盈利预测不变，维持跑赢行业评级和91 元目标价（基于10x2025e P/S），较现价有33.6%上行空间，现价对应8.9/7.6x 2024/2025eP/S。

风险

订阅和渠道化转型进度不及预期；费用投入超预期；市场竞争加剧。