维持增持评级，目标价下调至82.29元（-19.47元）。考虑公司双转型战略投入仍将持续，对业绩仍存在一定影响，预计公司2024-2026 年（新增2026）EPS 预测为-0.33（-0.21）、0.18（-0.27）、0.59 元。给予公司2024 年11.15 倍PS，下调目标价为82.29 元，维持“增持”评级。

受订阅转型的影响，公司表观收入增速放缓。公司2023 年营业收入6.11 亿元，同比增长5.33%，实现归母净利润-9,094.10 万元。收入未见明显增长，仍归因于深化加速订阅转型所致，一方面在转型过程中永久授权收入下降，另外在订阅模式下收入按期间分期确认而非一次性确认，且核心产品PDF 编辑器的订阅定价低于永久授权的定价，因此受订阅转型影响，公司表观收入增速放缓。

订阅与渠道成果显著，收入占比持续攀升。2024 年Q1 公司实现订阅收入7,437.85 万元，同比增长73.30%，Q1 订阅业务ARR 金额为2.81 亿元。2024Q1 渠道营收6,318.71 万元，同比增长49.01%，占营收比例为37.44%。订阅和渠道占比的增速良好，凸显双转型战略平稳推进。

产品体验持续提高，鸿蒙原生应用将推出。公司持续迭代优化集成于核心PDF 编辑器上的AI 功能以及逐步实现PDF 功能指令的AI 化，已实现的文档总结、内容改写、保版翻译、语法&拼写纠错等常规文档交互功类能经过多次迭代，产品体验持续得到提高。2024 年1 月，公司与核心PC 渠道商签署软件代理协议，渠道合作再结硕果。2024 年3 月，公司与华为集团签署鸿蒙生态合作协议，宣布将基于HarmonyOS NEXT鸿蒙星河版启动鸿蒙原生应用开发，随着生态伙伴的持续赋能，我们认为公司产品影响力有望快速提升，国内市场渗透或将加速。

风险提示：AI 研发成果不及预期、海外市场环境波动风险。