本报告导读：

公司正采取系列举措深化订阅优先与渠道优先的战略转型，阶段性成果显著，叠加AI 产品的逐步放量，未来业绩增速或超预期。

投资要点：

首次覆盖，给予增持评级。预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为-1.08/-0.12/0.45 元。给予目标价101.76 元，对应2024 年14 倍PS。

双转型战略进展顺利，验证了长期发展逻辑，随着国内外AI 应用生态进一步拓展，未来业绩弹性将超预期。市场认为公司营收增速下滑且亏幅扩大，成长性堪忧。我们认为，公司正采取系列举措深化订阅优先与渠道优先的战略转型，考虑到转型初期的新客开拓，以及加强引导采购维护升级服务的永久授权客户转换订阅，研发和营销网络布局的投入较大，业绩短期承压，但订阅及渠道转型的阶段性成果已现，叠加AI 产品的逐步放量，未来业绩弹性或超预期。

核心逻辑：产品云化转型进展迅速，AI 赋能下竞争力凸显。公司完成对核心产品线的打包与升级，发布了集桌面端、移动端和云端三端一体化，并结合电子签名、AI 助手等云服务功能的新产品线PDFEditor Suite 及PDF Editor Suite Pro，推动产品云化转型，同时通过全家桶模式带动订阅转型。另外在销售上，订阅转型营销规划也在稳中有序逐渐落地。多措并举下，根据公司业绩快报，2023 年实现ARR约2.49 亿元，同比增长约80%，预计实现年度订阅收入比例约35%，2023 年第四季度单季度订阅收入占比提升至约40%。同时公司正进军国内B 端相关行业应用，新项目领域也将贡献新增量。

催化剂：订阅比例持续提升、国内版通用AI 助手功能正在申请备案

风险提示：研发成果不及预期、国内市场拓展不及预期风险