本报告导读：

国际美妆巨财报：①中国区表现整体不佳、欧莱雅相对好，新兴市场增长显著；②功效护肤持续高增，大众化妆品增长提速，洗护升级蓄势待发。

摘要：

投资建议：近 年来外资中国区业绩表现不佳反应了组织效率掣肘，本土品牌具备更快的市场反应速度、受益性价比趋势、发力产品创新和渠道拓展，持续看好国货龙头份额提升。建议增持：1）强品牌势能标的：组织优秀，大单品驱动的珀莱雅；受益重组胶原红利的巨子生物；2）受益平价消费趋势标的：高性价比、强运营的上美股份；产品渠道持续拓展的润本股份；组织变革带动改善的福瑞达；3）预期筑底，有望迎来拐点的贝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化、嘉亨家化、华熙生物、美丽田园、拉芳家化、青松股份；4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。

从财报看，欧莱雅业绩稳健，雅诗兰黛、资生堂承压。2023 欧莱雅收入、净利润同比+8%、8%，毛利率持续提升，公司通过多品牌、多品类、多地区有效实现韧性增长；雅诗兰黛、资生堂收入、盈利能力均承压。从中国区看，中国市场高端化妆品和免税渠道表现不佳、以及大众化妆品市场国货崛起趋势对外资集团表现造成明显压力，仅洗护升级和香水品类外资尚有优势，雅诗兰黛、资生堂持续下滑，欧莱雅2023 全年中国大陆实现5.4%增长、但Q4 预计承压。

2022 年起头部国货表现明显好于外资，我们认为国产品牌崛起的核心逻辑是本土企业组织效率高、在本土化创新上较外资更有优势。

全球趋势看，功效持续、平价提速，洗护升级；新兴市场全面崛起。全球功效化趋势持续，欧莱雅皮肤学事业部2023 年营收可比同比+28%，雅诗兰黛、资生堂旗下功能护肤品牌The Ordinary、醉象显著好于集团整体。全球大众化妆品市场增速跑赢高端，预计因中国市场高端承压、欧美通胀以及新兴市场崛起结构性影响。洗护升级趋势明显，消费者护发流程增多、功能要求提升。分地区看，欧美维持复苏，日本提速明显，新兴市场崛起引起多集团重点发力，中国市场仍为兵家必争之地。

拓客群、拓需求打开品牌天花板，洞察与科研为关键。2023 年巴黎欧莱雅全球营收同比+11%、达70 亿欧元，理肤泉全球营收20 亿欧元体量同比仍有37%增长，品牌天花板可以通过产品丰富+渠道/地区拓展不断提升，如巴黎欧莱雅持续发力新兴市场以及护发产品拓展，理肤泉湿疹、防晒系列新品大受欢迎。从科研方向上，美妆工具、原料、生物技术、皮肤科学等为研发投向重点领域。

风险提示：美妆消费恢复不及预期、新品及渠道拓展不及预期、市场竞争加剧。