本报告导读：

我们梳理2015-2022，环保工程行业资产负债表扩张、衰退及修复的七年。复盘衰退后资产负债表修复衰退的全过程，寻找水环境治理业务突围的投资机会。

摘要：

投资建议：目前环 保工程公司资产负债表修复初步完成，重新调整战略方向的龙头公司投资机会开始显现。“十四五”期间，高端水环境治理以及水体脱盐将成为新的投资重点。1）水体治理：甲烷减排约束将带动水源地清淤及蓝藻治理需求释放，推荐龙头公司德林海，博世科为受益标的。

2）脱盐提锂：膜材料进口替代率提升，污水资源化、直饮水、海淡、盐湖提锂均是行业发展新动力，拥有膜分离核心技术的膜法水处理龙头迎来新的发展机遇。推荐沃顿科技，碧水源、唯赛勃、久吾高科等为受益标的。

2015-2018 年：行业亢奋，PPP 模式带动资产负债表非理性扩张。1）2015年起，财政部要求尽可能扩大PPP 的应用场景，通过可行性缺口补偿与政府直接付费方式解决部门项目缺乏经营性现金流的问题，模糊了BT 与PPP 的界线，也模糊了环保运营与工程服务的边界。2）地方政府推动PPP动力充足，PPP 模式侵蚀EPC 订单，2017 年开始，环保行业在PPP 之外，几乎再无其他模式订单，几年时间，环保全口径订单中PPP 模式占比由20%提升到85%。3）行业亢奋加杠杆背景之下，风险承受意愿取代技术能力、运营能力等因素，成为PPP 时代几乎最重要的竞争力。环保龙头公司主动拥抱变化，积极加杠杆。4）PPP 订单模式导致公司报表结构和经营模式出现改变。一方面资产负债表积累了大量有息负债、待摊销无形资产或长期应收款；另一方面每单位净利润资金消耗现金流快速增加。

2018-2020 年，去杠杆周期开启，资产负债表与损益表螺旋通缩。1）2018年遭遇去杠杆周期，PPP 模式应用收缩，回归运营本位。2）行业空间、项目释放节奏等预期被改变；PPP 相关公司在去杠杆大环境下，加杠杆能力受限，被动收缩PPP 业务，业绩高增长预期再难兑现，估值持续下行。

3）PPP 业务收缩后，环保工程公司所积累的有息负债带来的财务费用以及无形资产摊销对利润影响开始凸显，资产负债表与损益表交替恶化。

2020 至今：国企纾困，逐步置换有息负债，逐步化解无形资产摊销压力。

环保公司进入被动的报表修复周期之后，1）通过混改引入国企，加速债务置换成为行业趋势，目前环保工程领域民企已经全部完成“公私合营”

混改。2）逐步压减无形资产和长期应收款规模，环保工程公司整体2021年无形资产及长期应收款之和556 亿，同比下降16%。环保工程公司持续战略性收缩PPP 业务，但整体看来，无形资产仍然位于高位，大量的无形资产摊销，还需要较长时间逐步消化历史遗留包袱。3）可以预见，行业整体负债率得到控制，部分公司重新选择了战略方向，业绩开始恢复增长，基本面底已至，后续可以期待估值修复的机会。

风险提示：行业政策变化、项目进度低于预期、原材料价格剧烈波动等