环保行业十年复盘：装备-工程-运营的轮动。“十二五”期间，我国环保行业方兴未艾，环保装备需求高增且空间巨大，较高的技术壁垒和良好的销售回款使环保行业估值对标拥有高增速的机械标的；“十三五期间”，以提标改造为主的环保工程业务成为拉动行业增长的核心，较长的建设和回款周期使行业估值有所下修，接近建筑标的水平；“十三五”末期，随着工程的完工，垃圾焚烧运营、环卫服务、危废处置、供水/污水处理等增长稳定、现金流优异的运营资产成为行业的中流砥柱。2022 年，各高能耗领域的碳达峰实施方案先后印发，设备节能改造需求巨大，我们认为“十四五”期间环保装备业务的新一轮周期有望到来，并依据上述分析梳理出2023 年的四条投资主线：

投资主线之一：节能环保装备蓝海市场亟待开启。1）工业节能端：2022 年8月工信部、发改委和生态环境部印发的纲领性文件《工业领域碳达峰实施方案》

明确提出对工业用能设备系统节能改造升级，11 月有色、建材等细分行业的碳达峰实施方案也纷纷出台，节能装备蓝海市场有望开启。我们认为高节能率、短实施周期和短投资回收周期是筛选节能装备标的的重要评判标准，建议关注瑞晨环保、大元泵业、凌霄泵业、冰轮环境、德固特、金通灵。2）电力改造端：虽然十三五期间的火电超低排放改造已成果斐然，但风光并网比例的提升又催生了火电灵活性改造的需求，其500～1500 元/千瓦的改造成本低于抽水蓄能、气电、储能电站等其他系统调节手段，《全国煤电机组改造实施方案》

要求“十四五”期间完成灵活性改造2 亿千瓦，市场前景广阔，建议关注青达环保、西子洁能、龙源技术和华光环能。

投资主线之二：生物柴油&动力电池回收等高景气细分赛道。1）我们认为生物柴油行业兼备成长+周期属性，其核心投资逻辑是：在长期“量”的确定性中，把握中、短期供需失衡带来的价格高企，2023 年春季欧洲将重新进入生柴需求旺季，我们推荐卓越新能，建议关注山高环能、嘉澳环保和海新能科。2）随着越来越多的动力电池容量衰减至额定容量的80%以下，2023 年动力电池退役的高峰期或将到来，我们建议关注光华科技和旺能环境。

投资主线之三：传统运营板块的估值修复机会。由于宏观因素（疫情等）影响超预期，我们此前重点推荐的瀚蓝环境（燃气板块拖累）、伟明环保（装备业务增速下滑）和高能环境（项目投产延后）三家龙头公司Q3 业绩增速均有所放缓，估值已处于历史底部区间；伟明、高能的实控人/高管也已启动了增持计划。随着疫情逐渐改善三家龙头公司23 年业绩有望在低基数下迎来高成长。

同时多家环保公司的第二曲线业务布局进展顺利，预计亦将对估值修复起到催化作用。我们推荐高能环境、瀚蓝环境、伟明环保、洪城环境和首创环保。

投资主线之四：科学仪器-大国崛起下的黄金赛道。我国实验室分析仪器行业规模接近600 亿人民币且增速全球第一，但多数细分的国产化率不足5%。在美国对华技术出口管制愈加严厉和国内贴息/中长期贷款支持政策的双重催化下，科学仪器行业国产替代确定性有望加速。部分以环境监测仪器起家、重视研发、深耕科学仪器赛道的公司订单有望在2023 年迎来放量。我们推荐聚光科技、皖仪科技和莱伯泰科，建议关注新芝生物、海能技术、川仪股份和禾信仪器。同时下游环保、生物医药、食品安全等领域的检验检测需求亦高速增长，建议关注华测检测和谱尼测试。

风险提示：疫情影响；相关政策不及预期；市场竞争加剧。