估值分化收窄，四季度低估值板块有望逐步修复。行情来看，自2022 年初以来截止到11 月4 日，沪深300 指数下跌23.75%，其中医药生物（申万）指数下跌19.62%，较沪深300 的相对收益为4.13%，整体涨跌幅在行业中排名17 位。分子板块来看，自年初以来，整体医药板块呈现波动下降趋势，子行业涨幅大多为负值，仅SW 线下药店板块实现3.28%涨幅，另外SW 医药流通跌幅较少，为-4.20%，SW 医疗研发外包跌幅最大，为-31.86%。估值方面，截至11 月4 日，医药生物板块的PE（TTM）估值达到23.75X，远远低于近五年平均值35.84X。 2021年以来医药生物板块估值有所压制处于不断下降的过程，于2022 年9 月底达到历史阶段性低点为20.3X，进入2022 年四季度后估值有所修复，有望逐步回归。持仓方面，截至9 月30 日，医药生物板主动型股票基金中医药生物持仓占比为5.54%，环比有所下降，处于历史低位水平。医药板块目前整体为低配状态（标配7.84%）。

集采规则边际变化，医药行业从“相对不确定”向“确定性”转变。18 年集采的出现，使得市场对产品类医药公司情绪悲观，导致药品以及器械相关公司的估值均不断下降。究其原因，主要系集采带来的巨大不确定性，一方面是产品持续降价的不确定性，另一方面是行业可能崩掉的不确定性。站在当下，我们分析发现集采规则已经发生边际变化，行业逐渐从集采早期的“相对不确定性”向“确定性”转变：器械方面，脊柱集采的“游戏规则”发生改变，从“唯低价中标”规则向“国家设立最低中标价”的方向转变。药品方面，被集采的品种销量已经重回稳定增长轨道，企业逐渐走出阴霾，经营层面逐渐从下滑回归到稳定增长，集采的影响正在逐步弱化。

集采决定估值下限，创新决定估值上限，创新需要围绕临床需求布局。随着政策的持续缓和，集采对企业影响的下限会相对有限。长期来看，创新能力决定了公司的估值上限，因为创新产品越快推出，盈利也就越快恢复，企业也就享受更高估值。

当然，只有真正的创新才更有意义，解决临床需求是真创新的核心，也是未来医药产业进步升级的方向。在器械方面，如结构性心脏病、骨科、电生理、血管介入等领域有许多问题未被解决，创新大有可为。在药品方面，依然展现出很多的创新机会，新药获批的数量不断增多，尤其是生物药创新机会不断。从企业角度看，中小型仿制药企业积极调整，大力布局创新药管线，正在快速实现转型，估值有望重塑。

未来创新领航，重点关注产品端的需求机会：长期来看，医保控费和常态化集采将会持续，企业需要选择新的品种、充分抓住临床需求，因此我们看好具有真正创新能力的企业，医疗器械方面建议关注迈瑞医疗、佰仁医疗、三友医疗、 威高骨科、微电生理、南微医学、心脉医疗等；创新药方面建议关注恒瑞医药、京新药业、君实生物-U、键凯科技等；医疗服务方面建议关注爱尔眼科、通策医疗等；药店方面建议关注益丰药房、大参林、老百姓等；原料药方面建议关注仙琚制药、富士莱、华海药业等；CXO 方面建议关注阳光诺和、药明生物、药明康德等；疫苗方面建议关注智飞生物、康泰生物、康希诺、万泰生物、百克生物等；科研服务方面建议关注莱伯泰科、聚光科技、禾信仪器等。

风险提示

集采政策实施力度超预期、疫情反复、企业研发不及预期、与投资相关的风险、产品销售不及预期、假设条件变化影响测算结果等的风险