事件：事件1）据Bloomberg，截止11 月5 日，英伟达市值达3.43 万亿美元，成为全球市值第一大的公司。事件2）前一周北美云商公布三季度业绩及资本开支，北美四大云商CY3Q24 合计资本开支为598.14 亿美元，同比增长61.7%，环比增长13.2%。从四大云商资本开支情况来看，亚马逊资本开支超预期，其他三家云商资本开支基本符合此前指引与Bloomberg 一致预期。我们认为，当下海外算力产业链的核心矛盾仍然为2026 年的需求增长，云商资本开支超预期为英伟达市值成长的一大主要原因，后续需持续关注云商开支计划。

CY3Q24 四大云商资本开支基本符合预期，2025 年仍将维持增长。

CY3Q24 北美四大云商CY3Q24 合计资本开支为598.14 亿美元，同比增长61.7%，环比增长13.2%；Bloomberg 一致预期CY2024 北美四大云商资本开支合计为2226 亿美元，同比增长51.0%：

微软：CY3Q24 资本开支149.23 亿美元，qoq+7.6%，yoy+50.5%，此前公司指引Q3 资本开支环比增加，实际数据基本符合预期，公司指引下一季度资本开支环比增长，但伴随需求增长，资本开支增速将放缓；

Meta：CY3Q24 资本开支92.10 亿美元，qoq+12.7%，yoy+40.8%，公司将全年资本开支预期范围从上一季度的370-400 亿美元上修至380-400 亿美元，符合391 亿美元的Bloomberg 一致预期，关于2025 年，公司预计2025年资本支出将继续大幅增长；

谷歌：CY3Q24 资本开支130.61 亿美元，qoq-0.9%，yoy+62.10%，此前公司指引Q3 资本开支保持或高于120 亿美元，实际数据略超预期，据公司指引我们测算公司2024 年资本开支预计500 亿美元以上，2025 年保持适度增长，与此前指引一致；

亚马逊：CY3Q24 资本开支226.20 亿美元，qoq+28.4%，yoy+81.3%，显著超Bloomberg 一致预期，公司对2024 年资本开支计划为750 亿美元，预计2025 年将进一步提升。

算力需求依旧旺盛，云商或通过降低Opex 以及拉长折旧年限等方式提升Capex 潜在空间。当前算力需求依然十分旺盛：一方面，亚马逊三季度资本开支大超预期，另一方面，微软在业绩会中提及不会将算力卡用于对外租赁。市场担忧点主要来自对云商资本开支的进一步增长空间，我们认为当下云商资本开支仍有提升空间：1）AI 已经带来了Opex 方面的降本增效，谷歌在业绩会上表示将通过AI 提升员工工作效率，来对冲Capex 的大幅增长；2）云商纷纷延长云基础设施的折旧年限，微软在业绩会中提及AI 固定资产折旧时间将达到15 年，远高于此前折旧时间。整体来看，尽管四大云商对2025 年资本开支未更新明确数字指引，定性表述与上一季度基本一致，但云商已经着手通过各种方式提升Capex 空间来应对强劲的算力需求。

AI 对云商收入贡献逐步显现，ROI 问题有望得到解决。此前市场对算力产业链的另一个核心担忧是，对于云商而言，每年几百亿美元的资本开支如何带来回报。本季度的业绩会上，多家云厂商表述了对AI 营收贡献的乐观展望：1）微软表示AI 业务将在Q4 贡献年化100 亿美元的收入体量；2）Meta 表示AI驱动的推荐算法使得旗下应用程序的使用时间提升了8%；3）亚马逊提及AI 年收入达几十亿美元，且将维持三位数的年增长率增长。当前AI 对云商业绩产生的正向贡献已经开始逐步体现，后续仍有望维持高速增长，伴随AI 投资的商业模式跑通，云商对资本开支的投入也有望更为积极。

投资建议：我们认为，CY3Q24 北美云商资本开支稳中有升，当下算力需求依旧旺盛，2025 年资本开支逐步清晰，算力叙事仍为当下主线。建议关注：

1）全球算力龙头：英伟达、AMD；2）国内算力替代：海光信息、寒武纪、景嘉微；3）PCB：胜宏科技、沪电股份等；4）铜互连：沃尔核材、鸿腾精密科技、精达股份、神宇股份等。

风险提示：下游需求不及预期的风险；大模型能力升级不及预期的风险；AI应用落地不及预期的风险。