事件描述

禾迈股份发布2023 年年报及2024 年一季报，2023 年公司实现收入20.26 亿元，同比增长32%；归母净利5.12 亿元，同比下降4%；其中，2023Q4 实现收入6.18 亿元，同比增长3%，环比增长80%；归母净利0.96 亿元，同比下降43%，环比增长44%。2024Q1 实现收入3.31亿元，同比下降43%，环比下降46%；归母净利0.67 亿元，同比下降62%，环比下降30%。

事件评论

2023 年公司微逆及DTU 实现收入14.1 亿元，其中微逆销量约132 万台，同比增长13%，DTU 销量约24 万台。其中Q4 预计微逆销量环比持平，主要是欧洲库存压力仍大，拉美改善有限。结构上看，2023 年欧洲、北美、拉美收入占公司微逆总收入比例分别为60%、14%、13%，北美、拉美因利率和政策原因需求平淡，欧洲占比提升。盈利能力上看，全年微逆毛利率50.3%，同比提升0.5pct，季度毛利率走势较为平稳。此外公司储能实现爆发式增长，主要是大储，全年收入3.1 亿，主要集中于Q4，相关子公司青禾新能源贡献利润535 万；分布式系统收入1.6 亿，毛利率55%，同比提升23pct，主要是部分项目盈利能力优异。

2024Q1 公司微逆及DTU 出货预计环比小幅增长，增量主要来自欧洲库存压力减轻，以及拉美利率下降拉动需求。预计4-6 月订单增长势头依然明确，公司需求走出拐点。Q1公司综合毛利率保持在50%左右，毛利率相对稳定。Q1 是公司分布式光伏系统和大储淡季，收入利润贡献较少。

财务数据上看，公司2023 年期间费用率19.21%，同比大幅提高，原因一是公司加大研发投入，全年研发费用近2.5 亿，同比翻倍以上增长；二是需求相对平淡，销售管理费用率升高；三是利息收入减少。24Q1 期间费用率为32.52%，淡季背景下摊薄效应较弱。

Q1 末存货8.4 亿，环比提升14%，主要是公司看好今年储能发展，加大备货力度，实际上微逆库存预计有所下降。

展望后续，公司微逆拐点向上，储能或延续翻倍式增长。微逆业务，预计Q2 末欧洲渠道库存去化完毕，在此前需求有望逐月向上，Q2 出货环比预计显著增长，Q3-Q4 逐季向上。

储能业务，全年收入有望同比翻倍左右增长，基于国内市场拓展海外，户储、工商储亦在发力阶段。

我们预计公司2024-2025 年实现利润分别为7、9 亿元，对应PE 为30、22 倍。维持“买入”评级。

风险提示

1、竞争格局恶化；

2、光伏装机不及预期。