投资要点：

分布式向量数据库Hippo 和大模型运营管理软件Sophon LLMOps，公司推出企业级垂直问答大模型“无涯”，数据分析大模型“求索”。①无涯是基于自研预训练模型、向量数据库Hippo、图数据库StellarDB 构建的企业级垂直领域问答大模型。

在金融领域，“无涯”内置了丰富的上市公司财报和产业链图谱数据，能够为金融机构提供全面深入的投资研究分析工具。在法律法规领域，“无涯”内置了各大交易所的交易规则、监管要求等常见的法律法规知识，用户可针对法律法规的具体条款、监管规则、试行办法等提出问题，“无涯”将提供法律风险预警以及应对建议。②“求索”可以使用自然语言描述涉及多种数据模型的复杂业务需求，让非专业用户在不需要学习和掌握数据库编程语言的前提下通过自然语言自由地按需查询数据。③截止到2023 年年底，公司AI Infra 相关产品订单已超过5400 万元，在金融、政府、能源等多个行业实现落地。

从Data Infra 进一步延伸到AI Infra，为企业客户打造AI 基础设施，打造从语料处理、模型训练、知识库建设等的一整套的工具链，帮助企业快速建立行业大模型，快速使用AIGC。星环科技整合大数据、人工智能等技术，推出知识平台TranswarpKnowledge Hub（TKH），为企业提供一个全面、高效、智能的数据处理和知识管理解决方案，可以实现企业内部所有资料知识化的目标，并且可以统管企业Al Infra算力、语料、模型和应用，助力企业打造安全可控AI Infra，帮助企业快速使用AIGC。

第一，TDH for AI，打造新一代一站式多模型数字底座。大数据基础平台TDH 9.4的多模基座加速AI 分析，分布式向量数据库Hippo 支持文本、图片、音视频等转化后的百亿级向量数据的存储、索引和管理，分布式图数据库StellarDB 提供万亿级图数据存储，星环分布式分析型数据库ArgoDB 支持标准SQL 语法，提供多模分析、实时数据处理，星环分布式时序数据库Timelyre 支持海量时序数据库的存储与处理。第二，语料加工工具与图谱构建工具，助力企业建立高质量模型及应用。

星环科技发布了一站式多场景语料平台Transwarp Corpous Sudio（TCS），覆盖了语料获取、清洗、加工、治理、应用和管理的全生命周期，具有多种灵活的采集和构建方式，能分布式的高效处理海量语料。企业用户利用TKH 提供的星环图谱构建工具Transwarp Knowledge Studio for LLM，可以将企业内部数据、个人经验数据和公开信息数据转化为知识，让数据平台更加智能化。第三，大模型基础服务Infinity 和LLMOps，让大模型快速落地。星环科技推出大模型运营平台TranswarpSophon LLMOps，提供一站式企业级大模型生产及应用全流程开发工具链，助力企业完成从预训练到微调，到强化学习，到持续模型评估的全生命周期。星环科技自主研发的无涯大模型Infinity 具备自主可控特性，确保数据安全的同时，通过0-1预训练，可为各行业量身定制自有大模型，提供强大的意图理解、语义召回、数据处理和分析能力。

基于无涯大模型，星环知识平台TKH 打造了无涯·问知、无涯·问数、无涯·金融、无涯·工程等AI 原生应用，可广泛应用于金融、能源、制造、工程等多个领域。无涯·问知支持不限长度的音视频图文等多模态数据快速入库，且支持自动化文档切片及向量化处理，配合自研的RAG 框架，可实现知识的精准召回，可用于市场研究分析、企业供应链分析、法律风险预警、智能写作等丰富的业务场景中。另外，无涯·问数是基于星环数据分析大模型，并结合数据分析主体、指标、标签设计、数据开发和治理，形成了从自然语言转数据查询语言，并返回数据表或数据图表的完整流程。

盈利预测和投资建议：2023 年3 月14 日，公司发布《2023 年限制性股票激励计划实施考核管理办法》，对于营业收入的考核目标为：以2021 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于60%；2024 年营业收入增长率不低于125%；2025 年营业收入增长率不低于200%。此外，达到触发值，公司层面也可获得归属比例80%：以2021年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于48%；2024 年营业收入增长率不低于100%；2025 年营业收入增长率不低于160%。

我们认为面临行业人工智能，以及产品敏捷化、平民化改进影响，公司产品也在向多模态、智能化、敏捷化、平民化迭代。公司内外兼修，向外持续完善生态建设，构建合作伙伴架构体系，不同合作伙伴采取不同合作策略，向内健全人才体系，推出股票激励计划。除此之外，信创亟待启动，公司身处数据库大赛道有望受益。在此背景下，我们认为公司24-25 年有望达到股权激励的目标值，公司主要收入构成为软件产品与技术服务，其他业务占比较小。结合股权激励目标，我们预计24-26 年，公司软件产品与技术服务收入增速分别为35%，47.80%，49.23%；公司营业收入增速分别为33.1%，44.6%，45.8%。公司软件产品与技术服务毛利率不断提升，24-26 年分别为71.99%，72.99%，73.99%；公司整体毛利率为61.1%，63.1%，65.1%。

我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为6.53/9.45/13.78 亿元（原2024-25 预测为7.69/11.17 亿元），归母净利润分别为-2.32/-1.74/0.06 亿元（原2024-25 预测为-1.95/0.04亿元），对应EPS 分别为-1.92/-1.44/0.05 元。结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司2024 年PS10 倍（原为12x），目标价54.07 元（-29%），维持“优于大市”评级。

风险提示：产品迭代速度不及预期；市场竞争加剧；应收账款占比较高。