公司业绩波动较大，除宏观经济因素外，公司内部经营效率和营销水平的不足也是因素之一。受宏观经济下行趋势，国内网络安全行业市场需求在经历多年快速增长后，出现增速放缓现象。受经济增速下行、宏观环境造成的部分下游客户需求缩减与部分项目实施交付延后等影响，公司营业收入同比出现下滑。2022 年，公司实现营业收入8.12 亿元人民币，同比下降20.97%。另外毛利率方面，边界安全产品是公司销售收入占比最大的产品，毛利率受需求缩减、成本上升的影响更加明显，导致公司整体毛利率较2021 年下降4.9 个百分点，为68.3%。

2022 年，公司归母净利润-1.82 亿元人民币，同比减少341.64%；公司销售收入下滑叠加公司持续加大了在产品研发和销售市场方面的投入，导致盈利能力有较大幅度的下降。2022 年，公司持续投入研发和营销体系建设，研发费用同比增长13.40%，研发费用率由2021 年度的29.14%增长至2022 年度的41.81%；公司扩充了销售、服务、及技术支持人员的规模，推动销售体系建设导致销售费用2022 年同比增长8.70%，销售费用率由2021 年度的33.58%增长至2022 年度的46.19%。公司前期投入暂未转化为收入和利润。

神州数码入股，重构公司经营及营销体系。公司经营业绩较同期下滑较大，除宏观环境因素外，也与公司经营管理方面存在的问题相关，公司自2021 年便开始进行经营体系的重构，优化管理路径、组织架构、市场营销体系以及人均效能的提升都需要全面升级，也就是说公司组织重构带来的阵痛在2022 年集中显现，而神州数码入股山石网科，将带来更大力度的组织架构重组，并对公司未来的健康发展至关重要。

2023 年第一季度，神州数码入股山石网科，成为公司第一大股东。神州数码在IT 渠道领域被业界广泛认可，是众多国内外IT 巨头在中国常年的总代理商，其人均效能管理业界优秀，多级分销代理渠道遍布全国各地，具有很强的客户下沉触达能力。神州数码入股山石网科后，在短短几个月内，对公司的营销体系进行了全面的重构，提出大客户+区域管理的总架构，并利用神州数码自身的强项，推动“科技+信创+生态圈（比如数字中国服务联盟）”的外部营销体系建设。神州数码入股山石与三六零投资山石，存在很大不同，神州数码委派其资深常务副总担任公司首席运营官，全面梳理优化公司组织经营架构，对山石网科来说就是在补短板（公司一直以来存在技术实力很强，但市场转化能力弱的强短板）。我们认为，神州数码入股山石网科意义重大，将对公司的市场营销水平将起到质的变化。

公司网安产品线已基本补齐。截至目前，公司主营业务覆盖了边界安全、云安全、内网安全、数据安全、业务安全、智能安全运营、安全服务、安全运维在内的8 大类产品和服务，已从边界安全硬件防火墙厂商变身为全线网安产品提供商。

边界安全方面，主要由智能下一代防火墙、数据中心防火墙、入侵检测和防御系统等产品组成。公司的下一代防火墙A 系列新增6 款产品，将陆续替代公司原有E 系列产品。公司新一代数据中心防火墙X20812，最大吞吐量可达3.5Tbps。公司还发布了13款基于全新构架的IDPS 以及2 款国产化IPS 产品；云安全方面，公司发布了山石云铠2.0，目前主要由山石云·界、山石云·格、山石云·铠和山石云·池组成；其他安全领域，公司发布了山石智铠统一终端安全管理系统，正式进军终端安全市场；数据安全方面，公司发布了《山石网科数据安全治理白皮书V2.0》，增加了“硬件平台+数据库流量探针”的数据安全治理平台能力，全面补全公司在数据安全领域的产品能力；在应用安全领域，新增8 款下一代硬件平台产品，覆盖5G 至160G 范围，新增60G 档位基于国产芯片平台的产品，进一步完善国产化产品布局；公司还发布了“Trust-E”工业安全防火墙产品和零信任等多项解决方案。

FPGA 向ASIC 安全芯片顺利推进。公司在安全芯片硬件加速技术方面的研发进展顺利。2022 年中旬，公司成功发布了搭载FPGA 芯片技术的防火墙产品，该产品通过安全芯片硬件加速技术，在1U 的盒子上实现了近200Gbps 的小包处理性能，并已陆续投放市场。FPGA 芯片技术在实际业务场景的验证和反馈，将会提高公司ASIC 芯片技术的研发成功率，公司预计在2023 年第四季度，将进行ASIC 芯片技术的第一次流片，若一次流片成功，公司将在2024 年推出载有ASIC 芯片的防火墙系列产品。公司从成立以来，其硬件研发基因便得到了业界的认可，如果ASIC 芯片最终研发成功并推向市场，将极大提升公司的性价比水平。我们认为，这一技术战略的顺利实施将对公司的产品竞争力起到巨大作用，而后续是否有RISC 核心CPU 的规划与立项，将具备更大的想象空间。

公司信创市场可期。信创对于网安行业的重要性不言而喻，2023 年是公司全面布局信创领域的关键一年。2022 年，公司积极布局信创市场，在基于国产关键元器件、国产操作系统和平台方面，公司陆续发布了多款基于国产关键元器件的下一代防火墙、IPS、WAF、数据安全等多个国产化网络安全产品，涵盖中高低档需求。以金融行业信创领域为例，公司先后完成多家银行、保险等头部客户的标杆项目，除防火墙产品外，同时也完成了非防火墙类信创产品的突破。在运营商行业，公司也通过加快信创产品的落地，提高了集采份额和产品差异化竞争能力。目前，公司核心产品在国内主要运营商核心网络、银行的数据中心等关键领域逐步替代国外品牌产品，满足了客户对于网络安全处理能力与网络可靠性极高的要求，在市场中占据主流地位。随着公司与神州数码体系的深度融合，以及自研ASIC 芯片的顺利落地，我们认为，公司在信创领域的成长潜力巨大，差异化竞争优势明显。

估值建议：我们预计，2023-2025 年，公司实现收入分别为10.54 亿（下调42%）、14.17 亿（下调40.9%）和19.57 亿元人民币，实现净利润分别为-6452 万（盈转亏）、6986 万（下调66.6%）和 1.86 亿元人民币，EPS 分别为-0.36 元（正转负）、0.39（下调66.4%）元和 1.03 元。我们看好神州数码入股公司对公司营销能力的重大意义，但考虑重组需要时间验证，因此，综合考虑公司在网安硬件架构和安全芯片领域的实力、高毛利率水平，我们给予公司 2023 年5 倍 PS（原来采用PE 估值法，考虑公司今年为恢复年，未必能实现净利润转正，且净利润波动较大，不适合采用PE 估值法，所以变更为PS 估值法），则目标市值为 52.71 亿人民币（下调4.4%），目标价格为29.24 元人民币/股（下调4.5%），维持“优于大市”评级。

风险提示：公司重组不及预期，影响收入增速，扭亏不及预期；公司受市场竞争环境影响，毛利率下降，导致盈利能力下降；公司安全芯片研发进度不及预期，或受国外科技限制类政策影响；出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素。