网络安全领域的技术创新型领导企业，高比例研发投入、研发稳步成长。山石网科是中国网络安全行业的技术创新领导厂商，2006 年成立，于2019 年9 月登陆科创板，募资投向突出云安全产品线与市场体系建设。公司提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务，边界安全是目前收入主力，同时侧重发力云计算、数据中心安全领域，累计为政府、金融、运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业超过18000 家用户提供高效、稳定的安全防护。近三年业绩快速增长，其中2019 年业绩快报目前披露的营收增长20%，归母净利润增长32%；研发投入持续保持30%左右。

山石网科在苏州、北京和美国硅谷均设有研发中心，业务覆盖了美洲、欧洲、东南亚、中东等50 多个国家和地区。

管理团队实力突出，产业资本加持。公司核心高管来自国内外领先的网络和安全公司，董事长罗东平、董事邓峰、副总兼首席技术官刘向明先后任职于Netscreen 和Juniper；董事尚喜鹤和副总杨庆华曾任职于天融信。以核心技术人员为班底，股权上北极光创投、国创开元、光大控股、北京奇虎和核心管理团队的持股架构有利于发挥技术和产业资源协同优势，助力公司发展。

国内信息安全需求持续提升，云安全是云计算快速发展的重要一环。伴随信息化建设水平的不断提升，全球网络安全行业快速增长。目前我国信息安全投入占整体 IT 投入低于 2%，低于全球市场4%左右的水平。在云计算快速应用，传统企业加速上云背景下，保障信息安全是关键。

山石网科布局的云计算安全业务实力突出，IPO 助力发展提速。近年来公司积极在云计算安全领域发力，“多处理器分布式并行安全处理技术”与“高端硬件系统设计技术”、“云安全微隔离技术”、独创的“孪生”模式（Twin Mode）应用技术等均达到国内或全球领先水平；相关产品应用于阿里云、华为、腾讯、亚马逊和浪潮等相关客户。伴随公司IPO 上市，发力网络安全产品线拓展和高性能云计算安全产品研发项目，我们认为未来发展有望进一步加速。

盈利预测。我们预计公司2019～2021 年营收为6.75（+20%）、8.91（+32%）和11.93 亿元（+34%），归属上市公司股东的净利润为0.91、1.33、1.87 亿元，EPS 分别为 0.51 元、0.74 元、1.04 元。目前信息安全领域行业需求旺盛，公司技术实力突出，我们看好公司的发展前景，参考行业平均估值水平，给予2020 年PE 区间 65-75x 估算，对应合理价值区间48.10-55.50 元。

风险提示。公司新品推出不及预期，行业竞争超预期。