事件：近日，公司发布2023 三季度报告，前三季度实现营业收入12.07 亿元，同比+16.14%；归母净利润-5.36 亿元，同比-17.2%。三季度实现收入5.12 亿元，同比+1.35%；归母净利润-1.27 亿元，同比-48.56%。业绩基本符合预期。

Q3 营收略受影响，新兴安全持续高增。根据公司公告，三季度收入增速较两季度有所放缓，主要系宏观经济逐步复苏，预计安全基础产品短期承压。但公司新兴安全业务增速喜人，根据公司官方网站，前三季度数据安全整体合同额同比增速超+50%， MSS（安全托管运营服务）相关合同额增速超+50%，作为公司下一阶段发展的“明星型”（高增长、高份额）产品，增速喜人。信创相关合同额增速超+170%。同时，央国企和运营商作为公司高增长行业，行业收入增速同比分别达到+170%和+80%，在下游整体投入较为谨慎，采购周期拉长的前提下尤为珍贵。

安全服务毛利率上升，三费增速显著下降。根据公司公告，前三季度，毛利率56.03%，同比-1.37pct。单三季度，毛利率58.91%，同比-3.02pct，但环比+7.32pct。整体毛利率下滑主要系营收结构改变所致，前三季度重点业务安全服务毛利率同比+4pct，人员效率不断提升。公司保持费用投入强度， 前三季度， 销售/ 管理/ 研发费用分别为6.86/1.49/5.26 亿元，同比+18.33%/+0.17%/+13.22%，预示需求端的积极变化。

发布恒脑安全大模型，率先赋能安全运营。根据公司官方网站，8 月，公司发布恒脑安全垂域大模型并赋能安全运营平台，打造以Data、AI、Service 为中心的三驾马车，并在亚运会期间提供了安全保障，使得安全运营效率提升70%以上。恒脑作为安全垂域大模型，能够帮助安全运营分析师、安全运营管理者降低专业知识门槛，提升管理效率及人机交互体验，实现全面的威胁情报分析和事件响应。

投资分析意见：维持“买入”评级。宏观经济复苏时期，叠加公司在费用端保持投入强度，使得阶段性业绩承压，调整盈利预测，下调23 年安全基础产品增速为+0%（原预测+10%），预计23/24/25 年收入25.31/33.06/43.10 亿元（原预测26.68/35.47/46.86 亿元），23/24/25 年归母净利润-0.44/0.72/2.38 亿元（原预测-0.59/1.09/3.16 亿元）。公司数据安全、MSS、信创等核心业务订单均保持高增速，中长期发展主轴健康，恒脑大幅提升安全运营效率，预计未来公司利润将爬坡。我们采用PS 估值法，可比公司平均PS6.4x，我们给与2023 年PS6.0x，对应2023 年目标市值152 亿，涨幅空间62%，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；核心人才流失和匹配；内部控费不及预期等。