事件：公司发布一季报，1Q23 收入7615 万元，同比下降21%，受资产减值（共1879 万元）影响，单季度净利润-2177 万元，亏损较四季度有所增加。

关键去J 材料，可剥铜国产替代急迫：根据我们的供应链调研，可剥铜目前市场空间接近40 亿人民币，主要被日商三井所垄断。其主要应用场景包括1）手机SoC 的高端BT 载板； 2）苹果/三星/华为等高端机型的类载板；3）未来也有望在ABF 载板/类ABF载板中得到应用。公司披露可剥铜目前正在进行客户认证，送样品质稳定，某宽幅产品已通过部分载板厂商的物性、工艺测试，并通过了部分终端的首轮验证。目前日美荷对国内半导体限制逐步加剧，可剥铜作为封测端重要上游原材料，未来有望在国产替代的迫切需求下迅速放量。

业务协同，FCCL 产品竞争力良好；薄膜电阻落地能见度强：

PI 与铜箔是FCCL 的重要上游原材料，两者合计占总成本高达70-80%。公司在FCCL 领域的核心优势在于其同时具备PI、RTF/HVLP铜箔的生产能力，能够有效降低成本，提高产品竞争力。据公司披露，FCCL 目前正在进行小批量量产工作，常规FCCL 已在2022 年三、四季度落实小额订单，极薄FCCL 目前处于客户测试认证阶段。我们预计公司2023/2024 年FCCL 收入分别为21m/159m，未来将快速增长。另一方面，电阻薄膜终端认证正在进行，由于国内声学/手机厂商份额领先，我们认为薄膜电阻业务客户突破后放量确定性高。同时其毛利率可观，未来将贡献较好利润增量。

短期业绩承压；多业务并行发力未来可期：安卓电磁屏蔽膜价格呈下降通道，加之铜箔/FCCL 生产基地折旧拖累，短期公司业绩承压。但后续手机需求有望复苏，同时大客户突破将打开市场空间并带动毛利修复。另一方面可剥铜、FCCL、薄膜电阻多业务同步推进，23 年逐步落实订单，24 年及以后将进入放量期。我们预期公司1Q23 为业绩低点，三季度有望扭亏为盈，后续业绩将高速成长。

估值与建议：公司布局材料在A 股并无直接对标公司，我们建议类比半导体材料厂商估值水平。我们预测公司23/24/2025 年净利润为-0.11 亿/1.56 亿/3.63 亿元，给予公司30x 2025 PE（vs 43%2025-2028 净利润CAGR）以9.9% WACC 折现对应当前目标价102元（原为103 元，基于2024 年50x PER，WACC 不变），维持“优于大市”评级。

风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）铜价持续上涨冲击盈利能力；4）产能释放不及预期。