2024 年公司实现营收20.07 亿元（yoy：+40.04%），归母净利润3.39 亿元（yoy：+149.13%），扣非归母净利润3.08 亿元（yoy：+182.77%），营收和归母净利润均略低于我们此前预期（21.25/3.75 亿元）。其中4Q24 实现营收5.47 亿元（yoy：+34.67%，qoq：+1.32%），归母净利润0.88 亿元（yoy：+79.89%，qoq：-11.32%），扣非归母净利润0.77 亿元（yoy：+90.02%，qoq：-9.35%）。公司营收增长主要得益于各行业物联网渗透率提升，新增客户逐步放量。全年利润增速高于营收增速系毛利率提升及费用管控效果明显所致。考虑AIOT 行业发展潜力及公司生态优势，给予公司目标价242.5元，维持“增持”评级。

2024 年回顾：新客拓展步入收获期，芯片/模组毛利率均实现同比提升2024 年公司营收同比增长40.04%，芯片+模组销量达2.53 亿颗（yoy：+35.87%）。从应用端来看，智能家居仍为主要收入来源，能源管理、工具设备、大健康等新兴应用市场实现高速增长，公司收购M5Stack 也为其在工业、教育和开发者市场带来更多B 端商机，2024 年前五大客户集中度进一步下降至23.9%。2024 年公司综合毛利率达43.91%（yoy：+3.35pct），主要系毛利率较高的芯片营收占比提升，且芯片/模组的毛利率分别同比提升4.6/2.5pct 至51.5/38.9%。受规模效应影响，公司研发费用同比增长21.45%至4.90 亿元，但研发费用率同比下降3.8pct 至24.4%。因基于RISC-V 架构的产品线收入进入高增长阶段，公司特许权使用费支出减少，24 年销售费用率/管理费用率分别下降0.6/0.8pct 至3.1/3.5%。

2025 年展望：AI 赋能端侧应用，定增募资拓展WiFi-7 路由器产品我们认为公司25 年总营收有望实现30%以上的同比增长，除端侧智能化渗透以及AI 玩具等新应用拉动外，主要得益于：①从Wi-Fi MCU 拓展至AIoTSoC、蓝牙及Thread 等新领域，ESP32-P4/H4/C5 等产品陆续进入成长期；②积极接入豆包、ChatGPT 或百度“文心一言”等主流AI 生态，为客户打造智能化产品提供全套解决方案。3/15 公司发布定增预案，拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过17.78 亿元，用于Wi-Fi 7 路由器芯片/智能终端芯片以及基于 RISC-V 自研 IP 的 AI 端侧芯片研发及产业化项目等。

投资建议：目标价242.5 元，维持“增持”评级我们看好公司作为Wi-Fi MCU 龙头产品矩阵拓展和软硬件协同能力提升，上调25/26 年营收增速及毛利率，新增27 年业绩预测，预计25/26/27 营收为26.32/34.02/43.26 亿元（相对前值：-5.32%/-3.32%/-），考虑公司为AI端侧核心受益标的，给予43倍26E PE（Wind一致性预期中值43x 26E PE），目标价242.5 元（前值：158.7 元，对应37x 25PE），维持“增持”评级。

风险提示：下游需求转弱，市场竞争加剧，新品推广不及预期。