1H22 业绩低于我们预期

公司公布1H22 业绩：收入9.36 亿元，同比下降10.4%，归母净利润0.81亿元，对应每股盈利0.44 元，同比下降23.4%，低于我们预期，主要由于疫情导致交付延期。单季度来看，公司二季度收入5.47 亿元，同比下降19.5%，归母净利润0.59 亿元，同比下降27.3%。

毛利率上升，净利率同比下降。1H22 公司毛利率为37.3%，同比上升4.4ppt，主要由于新产品占比上升。1H22 公司销售、管理费用率同比上升0.6/2.1ppt 至2.6%/12.5%，并加大了研发投入力度，研发费用率为12.6%，同比上升3.4ppt。受费用率上升影响，1H22 公司净利润率同比减少1.5ppt 至8.7%。

公司存货管理良好，经营现金流较弱。截至1H22 中报期末，公司存货7.02 亿元，较期初减少1.64 亿元，主要为发出商品减少。1H22 公司经营活动现金流净流出1.69 亿元，去年同期为净流入714 万元，主要由于应付项目减少，营运资金占用增加。

发展趋势

我们预计十四五为我国城轨建设高峰期，未来新造规模将趋缓。2020、2021 年我国城轨竣工里程均达到1,200 公里左右，处于历史最高水平。而受到疫情等因素影响开工里程降至1,000 公里以内，进而2020 年起在建里程由6,903 公里开始回落，我们预计今年将低于6,000 公里。从全球范围来看，我国地铁运营里程已占到世界约6 成，近年来地方政府资金和审批力度也形成对国内新增地铁修建城市的制约。往前看，我们预计新造市场将趋缓，后市场逐渐扩容，维保、运营等市场价值将逐渐体现。

新签订单较2021 年回暖。根据公司半年报披露，2022 年1-7 月公司中标金额为19.96 亿元，1-6 月签订合同13.53 亿元，中标金额已超过2021 全年水平。截至1H22 期末，公司在手订单54.32 亿元（不含税，不含已中标未签订合同的17.31 亿元）。

盈利预测与估值

考虑疫情影响项目交付，我们下调2022/2023 年EPS 预测14%/18%至1.40/1.42 元，公司当前股价对应2022/2023 年15.1x/14.9x P/E。考虑盈利下调，我们下调目标价20%至26.00 元，对应2022/2023 年18.6x/18.4xP/E，有23.5%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

下游项目招标不及预期；疫情影响交付。