投资逻辑

HBM市场前景广阔，地缘催化下国内有望加速扩产。HBM具备高带宽、低延迟、低功耗等优势，受益AI应用快速发展，2024年全球HBM市场规模预计将达169.14亿美元，同比增长约288.29%。目前全球HBM市场被SK海力士、三星、美光三家企业垄断，2023年市占率分别为47.5%、47.5%和5%，三大供应商均积极扩产，2023年底SK海力士、三星、美光HBM总产能（含TSV）为4.5、4.5、0.3万片/月，2024年底预计增至12-12.5、13、2万片/月。国内HBM产业处于早期阶段，国内供应商现处于HBM2的研发和产业化阶段，2024年12月2日美国BIS宣布新规，将HBM纳入严格管控，国内HBM有望加速扩产。

HBM工艺流程复杂，TSV、堆叠是关键环节。HBM制造工艺较为复杂，我们从TSV、Bump、减薄、堆叠/填充、测试等五大环节进行分析，（1）TSV是HBM核心工序，成本占比最高，随着TSV数量增加，单一TSV良率面临更高要求；（2）Bump工艺持续微型化，电镀工艺适用于小节距凸点；（3）TBDB能够提高产品良率和性能，气泡排除、翘曲度控制是技术要点，CMP应用广泛、涉及多类耗材；（4）TCB目前广泛应用于HBM产品，混合键合实现无凸点互连、工艺条件较高，MR-MUF技术具备效率、良率和散热优势；（5）HBM测试包括晶圆测试和KGSD测试，存在诸多挑战。

投资建议：地缘催化下国内HBM产能建设有望加速，设备商有望迎来国产替代机遇。建议关注北方华创（刻蚀/沉积/炉管等设备）、中微公司（刻蚀设备）、拓荆科技（混合键合/键合套准精度量测/PECVD等设备）、微导纳米（薄膜沉积设备） 、华海清科（CMP/减薄机） 、芯源微（临时键合机/解键合机/清洗机） 、盛美上海（电镀/清洗/边缘刻蚀设备）、精测电子（检测设备）、中科飞测（检测设备）、赛腾股份（检测设备） 、精智达（检测设备）、快克智能（键合设备）、芯碁微装（直写光刻机/晶圆对准机/晶圆键合设备） 等 。首次覆盖，给予HBM行业“推荐”评级。

风险提示：行业扩产不及预期；技术升级风险；欧美技术对中国封锁加剧；半导体设备国产替代不及预期；重点关注公司业绩不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。