2022年 11 月至2023 年6 月中旬，军工板块走势行业排名垫底，主要影响因素有：

1）防疫政策切换背景下，经济复苏预期强劲，横向比较诸多困境反转的方向，军工行业需求受益程度排名相对靠后；2）2023 年作为“十四五”第三年，行业需求在五年规划框架下持续推进，下游企业增速延续，上游企业在产业链“长鞭效应”及高基数下，需求增速同比总体有所回落；3）结合拥挤度指标来看，股价涨跌幅与筹码结构相关性较强，和业绩增速相关性较弱：2022Q3 军工板块处于显著超配状态，部分此前拥挤度较高的标的此后显著超跌，其中不乏逻辑仍然过硬，具备成长持续性和业绩兑现确定性的标的。

展望2023 年下半年，需求层面：五年规划中期调整落地在即。参考“十三五”期间中央军委于2018 年9 月30 日正式印发了《军队建设发展“十三五”规划任务中期调整方案》，2023 年为“十四五”中间年，装备领域“十四五”规划中期调整有望逐步落地，年初以来延后的部分中上游需求三季度有望持续恢复。地缘事件后，不少国家都在加大武器采购力度，军贸出口迎来新的机遇；外部环境：二十大报告指出，我们必须增强忧患意识，坚持底线思维，做到居安思危、未雨绸缪，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验。二十届中央国家安全委员会第一次会议指出，要坚持底线思维和极限思维，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验。其中需求层面边际改善最为显著。

我们沿着下游细分领域、产业链各环节两个维度梳理行业需求。

下游细分领域：航空、航天增长持续性好。1）航空发动机：坡长雪厚，赛道长远。实战化训练对于军机发动机维修和换发都提出了更高需求。横向比较飞机整机，航空发动机产业需求持续性更强、进入壁垒更高。2）导弹武器：全面加强练兵备战背景下，导弹等消耗性武器需求弹性较大。但导弹武器方向的军工资产证券化率仍处于较低水平，总体院所短期内实施证券化的可操作性较低，营收占比高、估值成长性匹配度高的配套企业有望承载更多行业需求红利。

从产业链环节来看，下游营收提速上游有所放缓。随着产业链景气度自上游向下游传导，上游企业在经历了2020H2 以来高速增长之后，2022 年整体营收、利润增速有所放缓；下游企业 2022 全年整体利润增速依然保持稳健。对于上游企业，除了优选赛道之外，我们建议自下而上优选标的，重视个体α：1）需求旺盛、行业地位突出，但前期产能受约束较大的企业；2）供需缺口较大、国产化替代空间仍然较大的企业。

展望后市，在显著超跌的背景下，未来三年不少军工标的绝对增速仍维持较高水平，估值与成长性匹配度高，股价位置处于中下部，叠加三季度中上游需求回补落地，军工板块有望在板块轮动中持续修复。建议重点关注业绩增长持续性强、兑现确定性高的标的。

风险提示：1）装备价格压力影响部分企业业绩释放；2）政策调整影响市场情绪，阶段性压制板块估值；3）上游资源品价格上行推升部分价格传导不畅的企业成本压力；4）兴业证券为西部超导的做市券商。