事件：公司披露24 年中期业绩。24H1 公司收入109.9 亿元/+31%，归母净利润4.0 亿元/-3%。单Q2 看，公司收入46.7 亿元/+41%，归母净利润1.3亿元/-28%。

贵金属投资类产品驱动上半年收入快速增长，金饰预计保持平稳：24 年上半年在金价高位盘整及整体消费偏弱背景下，黄金饰品消费终端承压，国内限额以上金银珠宝零售额同比+0.2%，但贵金属投资类产品保持高景气度。24H1 黄金首饰、金条及金币消费量分别同比-26.7%、+46.0%，二者分化明显。在这一背景下，公司上半年收入同比+31%，其中Q1、Q2 分别同比+25%、+41%。分产品看，增长或主要受益于贵金属投资类产品驱动、黄金饰品预计整体保持平稳，23 年二者占收入比重分别为54%、37%。

直营渠道稳步扩展，电商销售延续高增：公司坚持全直营模式，积极拓展销售渠道，24H1 净开门店6 家（新开11 家），一方面加密已有门店市场布局；另一方面进入新区域市场，期内华中地区武汉首店开业。线上渠道表现亮眼，24H1 电商收入同比+50%至23.0 亿元，传统平台店铺销售规模稳步增长，入驻期较短的平台助力业绩增量。

多因素致毛利率承压拖累盈利水平：

毛利：24H1 公司毛利额同比+3.8%、毛利率为9.1%/-2.4pct，其中24Q1、Q2 毛利率分别为10.0%/-1.4pct、7.8%/-3.9pct。毛利率下滑主因产品结构变化、金价前期涨幅过快影响销售节奏、以旧换新的销量提升所致。

费用：24Q2 公司销售、管理、财务费用率分别为2.5%、0.3%、0.2%，分别同比+0.2pct、-0.1pct、持平，其中销售费用提升主因线下开店、宣传费用线上平台服务费增加所致。

净利：24H1 净利率水平为3.6%，同比-1.3pct；其中Q2 净利率为2.7%，同比-2.6pct。

盈利预测与估值：3、4 月份金价急涨后，在降息预期、地缘政治风险等背景下金价维持高位震荡走势，黄金饰品终端承压，但金条等投资类产品表现亮眼，公司投资类黄金产品受益明显。中长期来看，公司作为华北黄金珠宝龙头品牌，深入挖掘中华优秀传统文化资源赋能产品，稳步扩张线上线下营销网络，品牌知名度和市场认可度有望持续提升，收入利润预计将保持较快增长。我们预计公司24-25 年将实现净利润7.4、8.5 亿元，当前股价对应24 年P/E 为12x，给予公司“强烈推荐”评级。

风险提示：消费需求不及预期；渠道扩张不及预期；金价波动风险