事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报。2023 全年实现营业收入12.8 亿元，同比+44.3%，实现归母净利润1.7 亿元，同比+11.0%；23Q4/24Q1 分别实现营业收入3.8/2.9 亿元，同比+28.8%/+42.4%，实现归母净利润2994/3010 万元，同比+59.3%/+5.5%。

海外重点市场营收显著增长，单季度毛利率持续改善。（1）2023 全年地基处理/桩基工程业务分别实现营业收入9.9/2.8 亿元，同比分别+30.9%/+149.3%，境内/外分别实现营收3.3/9.5 亿元，同比分别-5.9%/+81.1%。

公司积极响应“一带一路”倡议，在重点市场的份额快速提升，于东南亚/中东地区分别实现营收7.6/1.8 亿元，同比+100.3%/+46.4%，其中中东地区大型基建项目较多也赋能公司桩基业务的开展；（2）2023 全年公司实现综合毛利率34.3%，同比-2.1pct，其中地基处理/桩基工程毛利率分别为38.3%/ 19.5%，同比-1.7/+6.7pct，东南亚/中东地区毛利率水平分别为26.2%/ 44.5%；23Q4 综合毛利率为36.8%，环比提升7.1pct；公司在中东地区利润率水平较高，且由于开拓市场前期需购置大量机械装备等，预计后续毛利率仍有进一步提升空间；（3）24Q1 实现综合毛利率37.3%，同比+4.8pct，环比23Q4 继续提升0.5pct。

股权激励费用影响管理费用规模，汇兑损失、减值计提等影响全年净利率水平。（1）2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/13.6%/1.7%/-0.3%，同比分别-0.2/-0.2/-0.2/+1.6pct，其中管理费用包含4097 万元的股权激励费用，扣除后管理费用率为10.4%，同比-3.8pct，财务费用率提升主要是受到当期汇兑损失346 万元的影响（2022 年同期为汇兑收益1103 万元）；（2）2023 年资产/信用减值损失分别为506/2004 万元，同比分别多计提1021/732 万元，综合影响导致公司2023 年归母净利率为13.6%，同比-4.1pct。

经营活动净现金流和资本开支保持稳定水平，资产负债率有所提升：（1）2023 全年实现经营活动净现金流1.3 亿元，同比基本持平，收现比/付现比分别为92.3%/93.4%，同比分别-2.3/+4.9pct；（2）2023 年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为7769 万元，同比基本持平，截至2023 年末公司资产负债率为19.3%，同比+3.5pct。

2023 全年境外订单占比超八成，关注东南亚、中东市场成长潜力。2023年公司新签订单金额为10.6 亿元，其中境外订单8.5 亿元，占比80.2%；截至2023 年底公司在手订单规模为8.9 亿元。东南亚、中东地区基建水平整体较落后，基建投资需求旺盛，公司积极响应“一带一路”倡议，深挖沿线重点国家市场潜力，有望持续收获境外优质订单。

盈利预测与投资评级：上海港湾为全球客户提供岩土工程综合服务，受益于东南亚、中东地区基建高景气与公司的海外订单获取能力，我们看好公司的中长期发展前景；考虑到开拓新市场前期的各项费用支出，以及汇兑损失和股权激励费用等影响，我们下调公司2024-2025 年归母净利润预测至2.3/3.0 亿元（原值为2.7/3.7 亿元），新增2026 年预测为3.8亿元，4 月26 日收盘价对应市盈率为18/14/11 倍，维持“增持”评级。

风险提示：东南亚、中东基建需求不及预期的风险；境外开展业务的风险；汇率大幅波动的风险。