公司深耕医药、动物保健品领域，是一家面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造公司。受益于医药制造行业和动保行业持续扩容，公司通过产业的横向复制及纵向拓展，不断向市场推出新的产品，持续丰富产品矩阵。考虑到公司有多个产品的市占率名列前茅，随着募投产能有序释放及后续新增的产能规划布局，我们认为公司中长期保持高速增长确定性强。

综上，我们给予公司2023 年19 倍PE 估值，调整目标价为26 元，维持“买入”评级。

高基数下业绩短期承压，盈利能力后续有望迎来改善。公司2023H1 年营业收入28.10 亿元，同比增长3.93%；归母净利润3.57 亿元，同比减少27.79%；扣非归母净利润3.58 亿元，同比减少26.82%。其中公司23Q2 营业收入14 亿元，同比减少8.37%，环比减少0.75%；归母净利润1.63 亿元，同比减少44.73%，环比减少16.33%；扣非归母净利润1.66 亿元，同比减少43.16%，环比减少13.64%。公司23Q2 季度业绩相比同期有所下滑且利润端增长慢于收入，我们预计一方面系去年同期业绩基数较高，另一方面系动保产业供给端产能增加竞争加剧，以及畜禽市场价格相对低迷致兽药相关品种氟苯尼考、强力霉素的价格下降（根据中国兽药饲料交易中心数据，氟苯尼考2023 年1 月1 日、3 月31 日、6 月30 日价格分别为418 元/kg、369 元/kg、305 元/kg，而2022 年同期价格分别为565 元/kg、442 元/kg、462 元/kg；强力霉素23 年1 月1 日、3月31 日、6 月30 日价格分别为514 元/kg、398 元/kg、444 元/kg，而2022 年同期价格分别637 元/kg、526 元/kg、470 元/kg）。

盈利能力方面，公司2023H1 年毛利率为24.64%，同比下降4.96pcts；净利率为12.70%，同比下降5.61pcts——报告期内，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/ 研发费用率分别为1.16%/5.43%/3.47%/-1.44% ， 分别变化+0.21/+0.71/+0.27/-0.42pct（累计变化+0.77pct）。公司23Q2 毛利率22.65%，同比下降5.82pcts，环比下降3.96pcts；净利率11.57%，同比下降7.72pcts，环比下降2.26pcts，整体来看公司盈利能力仍有所承压，但我们认为目前整体畜禽市场价格已进入相对底部位置，随着后续落后产能（无规模化现代化制造平台优势的厂家）有望出清以及公司市场占有率的提升，我们看好公司盈利能力未来将迎来改善。

医药和动保两大产业深耕发展，募投项目稳步推进。根据公司公告，203H1 公司积极应对市场挑战，以“一个体系、两个平台”的优势不断压实“两个领先”的产品竞争力，产品出货量依然保持增加态势，相对市占率得到巩固和提高。

分业务来看，公司医药原料药主流产品保持着强劲的增长势头，特色原料药产品不断丰富；关键医药中间体业务，在下游行业需求普遍不旺的情况下，公司积极调整市场策略，确保市场占有率的合理布局，巩固产品头部企业的市场地位；动保板块业务，盐酸多西环素继续保持快速增长，同时，公司动保专用原料药产品线逐步丰富和完善，能够给予下游制剂公司提供专业和全面的市场服务。产能方面，公司包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进，年产4500 吨氟苯尼考项目一期进入设备安装关键阶段，年产1500 吨强力霉素二期项目已完成试生产，进入验收取证阶段；硼氢化钠系列产品项目建设已进入设备安装调机阶段。我们认为相关项目建成达产后，公司将充分发挥一体化产业优势，市场竞争力有望进一步增强——2023H1 年应收账款（及票据）7.42 亿元，同比增长32.15%；应付账款（及票据）13.39 亿元，同比增长49.21%；在建工程13.04 亿元，同比增长73.52%；固定资产25.99 亿元，同比增长21.78%。

研发与技术双轮驱动，产业链与创新链深度融合。公司注重自主科研创新和技术沉淀，已掌握了一系列产品生产中的关键反应及核心技术，生产工艺再开发、再创新及全流程管控能力。自主开发了包括喹诺酮类、大环内酯类、头孢类、抗球虫、兽药制剂等在内的累计30 余个药品相关的工艺，掌握其关键反应及核心技术。2023 年H1 公司的国邦生命科技产业园建成并投入运营（占地300 亩、总建筑面积约25 万平方米），具备研发、生产、服务于一体的综合性开发功能，满足国邦医药健康产业的产品开发和工艺验证，并能够提供对外广泛合作形式的研发服务功能，推动“产业链”与“创新链”的深度融合，努力打造成食药研产工贸全球平台化产业基地；国邦（山东）研究院建设进入装修阶段，将为集团在动保和关键医药中间体产业提供持续的拓展能力；同时公司和上海交通大学化学化工学院共建“联合研发中心”，与浙江理工大学成立“食药传承与创新研发中心”，并积极利用院士工作站和博士后工作站，在医药健康产业拓展研发项目。截至2023 年中报末，公司研发支出9744 万元，同比增长12.51%；拥有授权专利148 项，其中发明专利139 项。

风险因素：原材料供应及价格波动的风险；贸易摩擦加剧的风险；自然灾害及不可抗力风险；外汇汇率波动风险；环保趋严相关风险；产品质量控制风险；产品加个大幅下降风险。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司兽药氟苯尼考、强力霉素以及医药中间体等产品价格有所下滑，我们调整2023/24/25 年EPS 预测分别至1.37/1.62/1.95元（原预测为1.85/2.19/2.66 元），现价对应PE 为15x/13x/11x，参考2023年可比公司（普洛药业、中牧股份、新和成；Wind 一致预期）平均17 倍PE估值，考虑到目前整体畜禽市场价格已进入相对底部位置，随着后续落后产能（无规模化现代化制造平台优势的厂家）有望出清以及公司市场占有率的提升，我们认为2024/25 年公司业绩有望实现加速增长，因此我们给予公司2023 年19 倍PE 估值，调整目标价为26 元（原目标价30 元），维持“买入”评级。