核心观点：

啤酒：市场需求进一步下探，静待改善。

行业整体回顾：环比走弱，需求低迷。从行业角度来看，24Q3 单季度啤酒产量同比-4.4%，与24Q2 下滑幅度相当，但2 年CAGR 视角下看Q3 环比有所走弱；从上市公司角度来看，24Q3 单季度A 股主要啤酒企业营收/销量/吨营收同比-3.3%/-3.0%/-0.4%，归母/扣非归母净利润同比-2.4%/-1.8%至26.2/24.9 亿元，带动归母/扣非归母净利率同比+0.1/+0.2pct 至13.2%/12.6%，盈利能力提升幅度较小。

量价：销量与吨价表现均承压。餐饮消费叠加雨水较多是影响啤酒消费的核心因素，24Q3 仅珠江和燕京单季度销量实现正增长，青啤、重啤和百威亚太中国区均有所承压，其中青啤延续了Q2 的下滑态势且单季度销量低于往年正常情况，而燕京、重啤和珠江Q3 单季度销量均好于近年Q3 平均销量。24Q3 啤酒企业吨价增长中枢进一步回落，反映出行业整体需求疲软的现状，但前三季度视角下吨价依然正增长。

成本&费用：红利仍存，毛利率弹性缩小。当前大麦价格持续下跌，包材中铝材呈现上涨态势，考虑到啤酒非现饮消费占比提升，铝材部分影响啤酒企业毛利率扩张幅度，销售费用率延续了Q2 上行趋势，与此前判断一致，综合来看燕京与珠江业绩增速持续领先，部分龙头单季度盈利能力同比下滑。

饮料：市场需求承压，东鹏一枝独秀。24Q3 饮料企业营收普遍下滑，仅东鹏饮料维持较快增长，同时行业成本红利持续兑现，主要上市饮料企业24Q3 毛利率均同比扩展，但需求压力带动企业增投费用，销售费用率普遍上行，进而压制成本红利向归母净利润的传导过程，使得饮料企业业绩表现分化显著，东鹏业绩增长最为亮眼。现金流层面表现亦有分化，但饮料企业24Q3 单季度经营活动净现金流表现普遍向好、大多同比正增长。

投资建议：把握稀缺的高景气标的。此前市场就高景气的绩优股和仍承压的低位个股的选择进行了较多讨论，通过复盘9 月24 日前后市场表现可见，此前高景气且相对收益明显的个股并未在此轮预期改善过程中显著跑输，由此可见EPS 及EPS 预期驱动PE 上行的过程中，基本面高景气个股股价依然强势，其确定性由基本面持续向股价传导。

把握稀缺的高景气标的。考虑到宏观依然存在不确定性，我们认为当前应积极把握稀缺的高景气标的，一方面业绩持续兑现支撑估值，另一方面2024 年高景气标的在2025 年有望维持较好发展态势，核心推荐：燕京啤酒、东鹏饮料、康师傅控股；未来若消费升级共识再次凝聚、周期反转，建议关注青岛啤酒股份（H）、青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒、农夫山泉。

风险提示。消费场景恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。