事项：

1）公司发布2022 年年度报告，2022 年实现营收19.47 亿元，同比+14.69%；实现归母净利润6.39 亿元，同比+18.96%；实现扣非归母净利润6.31 亿元，同比+19.08%；销售毛利率42.36%，同比-0.20PCT；净利率32.81%，同比+1.18PCT。其中Q4 实现营收3.78 亿元，同比-37.79%/环比-20.18%；实现归母净利润0.80 亿元，同比-66.40%/环比-46.74%；销售毛利率28.81%，同比-23.25PCT/环比-9.30PCT；净利率21.08%，同比-17.96PCT/环比-6.73PCT。2）公司同期发布2023 年一季报，2023Q1 公司实现营收2.83 亿元，同比-46.77%/环比-25.05%；归母净利润0.41 亿元，同比-78.59%/环比-48.95%。销售毛利率19.50%，同比-26.46PCT/环比-9.30PCT；净利率14.35%，同比-21.36PCT/环比-6.73PCT。

评论：

22 年硅烷均价向上，产销同比小幅下滑。量价方面，22 年公司硅烷成品营收15.25 亿，同比+23.42%，其中KH550、KH560、Si69、CG171 均价同比分别+42.1%/+33.4%/+14.3%/-33.0%；销量同比分别-5.8%/-7.2%/+6.1%/+14.7%。硅烷中间体营收1.97 亿，同比-11.67%，其中CG202 均价同比+19.7%、销量同比-45.5%。产能方面，年内实现6.5 万吨技改扩能项目的设备安装。此外，2.3万吨特种有机硅项目预计在23 年年底投产，该项目主要为高端硅烷，包括3000吨六甲基二硅氮烷、2000 吨苯基硅烷、2000 吨气凝胶等。

23Q1 硅烷价格触底，业绩短期承压。销量方面，Q1 开工率下滑，我们分析主要受春节前后停工20 天影响，此外下游行业开工偏低导致需求较弱。价格方面，硅烷成品总体同比下滑，根据公司变更后的口径，氨基硅烷/环氧基硅烷/含硫硅烷/乙烯基硅烷/原硅酸酯Q1 价格同比-54%/-48%/-34%/-50%/-19%。

我们分析硅烷产品价格下跌一方面是化工品需求尚未回暖，而硅烷新产能释放；另一方面氯丙烯、硅粉、烯丙基缩水甘油醚等原材料价格在22Q4-23Q1有所下调所致。当前硅烷价格已经触及近5 年低点，根据卓创资讯数据，4 月初550/560/570/171/Si69 含税价格分别为2.85/3.85/2.85/2/2.4 万元/吨。Q1 为公司量价低点，静待下游化工行业整体开工回升后带动硅烷需求复苏。

气凝胶产能投产在即，远期成长性十足。23 年开始管道及锂电市场需求持续升温，公司气凝胶1 万方线预计即将投产。此外，江西湖口龙山新厂区规划25 万方气凝胶，有望在年内开工；宁夏基地在今年已经启动，三氯氢硅等气凝胶上游材料预计在年内投产，而后建设气凝胶项目。公司在气凝胶赛道具备较强的成本优势，有望快速放量贡献弹性。

投资建议：公司具备较强的业绩成长性，主业硅烷持续扩产，第二曲线气凝胶有望打开成长空间。由于硅烷行业价格及开工率下行，我们下调此前预期。预计公司2023-2025 年营收分别为17.66/27.49/36.41（23-24 年前值为29.56/40.83）亿元，同比-9.3%/+55.7%/+32.5%；归母净利润分别为4.31/5.68/7.27（23-24 年前值为8.57/11.44）亿元，同比-32.6%/+31.8%/+28.2%，当前股价对应P/E 分别为15/11/9x。由于当前硅烷价格及价差处于底部，且气凝胶新材料即将投产，因此给予20x P/E 目标价格35.8 元/股，维持“强推”评级。

风险提示：硅烷价格持续下滑、气凝胶投产不及预期等。