公司为功能性硅烷行业领军企业，新增产能充足。公司气凝胶项目推进良好，有望凭借完备的产业链优势降低成本，取得竞争优势。考虑到功能性硅烷行业2023 年整体景气度相较于2021-2022 年或显著回落，我们预计公司2023-2025年归母净利润预测至3.50、5.87、7.83 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测分别为1.46、2.44、3.27 元。我们认为公司气凝胶2024 年有望贡献业绩，给予公司2023 年23 倍PE，下调目标价至34 元，维持“买入”评级。

功能性硅烷景气度自2022H2 逐渐下滑，公司2023Q1 业绩承压。2022 年公司实现营业收入、归母净利润分别为19.5、6.4 亿元，同比+14.7%、+19.0%。

2023Q1 公司实现营业收入、归母净利润分别为2.8、0.4 亿元，同比-46.8%、-78.6%。功能性硅烷行业景气度自2022H2 逐渐下滑，行业竞争加剧，需求减弱，公司单季度毛利率持续降低。

我们预计功能性硅烷行业景气度或接近底部，随经济复苏有望回暖。根据百川盈孚数据，功能性硅烷2021-2022 年价格处于历史高位，随行业景气度回落，目前价格区间已经回落至2018-2020 年的历史较低水平。公司23Q1 硅烷销售价格环比降幅相较22Q4 已经缩窄，原料硅粉、氯丙烯、乙醇等价格环比波动较小，我们认为硅烷行业价格区间已经接近行业底部，盈利能力下行空间有限。

硅烷下游主要终端应用领域为轮胎、地产相关产业，随下游经济逐渐复苏，功能性硅烷行业有望回暖。

公司气凝胶项目进展良好，有望凭借低成本取得竞争优势。公司气凝胶产能规划较多，我们预计2000 吨气凝胶项目将于2023 年5 月份实现试生产，根据产品密度不同，公司气凝胶具备产能弹性。公司具备氯化氢循环与乙醇循环，充分依托硅烷产线，实现气凝胶低成本生产。公司气凝胶总规划产能达7.7 万吨，我们预计公司2023 年年末龙山基地有望新增3~5 万方产能，经23H2 送样验证与市场开拓，我们认为公司2024 年气凝胶有望稳定贡献业绩，成为第二增长点。

三氯氢硅和硅烷产能持续扩产，公司业绩基石稳定。根据公司2022 年年报披露，宁夏中卫三氯氢硅项目、安徽铜陵项目产能积极推进。公司新增硅烷产能居于行业前列，当前行业景气程度较低，待需求逐渐复苏，有望带来较大的业绩弹性。公司宁夏基地规划20 万吨光伏级三氯氢硅，利用当地产业园丰富的氯碱资源，同时靠近内蒙新疆等硅料主产区，运输成本较低，产能有望顺利消化。光伏级三氯氢硅行业当前景气度仍处于近年高位，公司新增产能逐渐释放，有望稳定贡献业绩。

风险因素：下游需求不及预期；原材料价格波动剧烈；公司新增硅烷及气凝胶产能建设不及预期；气凝胶下游验证进展不及预期。

盈利预测、估值与评级：公司为功能性硅烷行业领军企业，新增产能充足。公司气凝胶产能推进良好，有望凭借完备的产业链优势降低成本，取得竞争优势。

考虑到功能性硅烷行业2023 年整体景气度相较于2021-2022 年或显著回落，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测至3.50、5.87 亿元（原预测为7.37、8.70 亿元），新增2025 年归母净利润预测为7.83 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测分别为1.46、2.44、3.27 元，当前股价对应19、11、8 倍PE。考虑到气凝胶作为公司第二增长点，2023 年产能拓展积极推进，2024 年有望显著贡献业绩，因此我们采用2024 年作为估值年份，参考功能性硅烷、气凝胶行业可比公司估值（Wind 一致预期2024 年宏柏新材、泛亚微透、硅宝科技平均PE为15 倍），给予公司2024 年15 倍PE，按照WACC=10%进行折现至2023年，下调目标价至34 元（原目标价为50 元），对应2023 年23 倍PE，维持“买入”评级。