事件

2024 年8 月25 日，均瑶健康发布2024 年半年度报告。

投资要点

▌业绩整体承压，主业结构优化/成本下降拉升毛利公司2024H1 总营收7.56 亿元（同减14%），主要系供应链收入同比减少所致，归母净利润0.35 亿元（同减27%），扣非归母净利润0.30 亿元（同减17%）。2024Q2 公司营收3.60 亿元（同减17%），归母净利润0.09 亿元（同减64%），扣非归母净利润0.06 亿元（同减65%）。盈利端，由于味动力产品结构优化、原材料价格下降，公司2024Q2 毛利率同增3pct 至30.32%，销售/管理费用率同增2pct/2pct至14.37%/9.33%，主要系职工薪酬及折旧摊销增加所致，综合来看，净利率同减3pct 至2.66%，后续泛缘供应链规模效应持续释放，预计盈利能力逐渐企稳回升。

▌味动力延续功效化研发，海外市场加大投入

分产品看，2024Q2 公司益生菌饮品/益生菌食品/其他饮品/商品供应链业务营收分别为1.49/0.50/0.05/1.54 亿元，分别同比-12%/+22%/-66%/-26%，在常温乳酸菌饮品市场需求平稳的背景下，味动力持续做差异化布局，将经过验证的自有菌株进行商品化开发，8 月推出 GABA500 晚安饮延伸助眠功效，后续持续丰富产品矩阵。益生菌食品第二增长曲线初步释放效果，2024H1 均瑶润盈收入同增89%，利润同增166%，下半年公司加大海外市场投入，针对关键市场做本地化团队布局，开拓市场新增量。分销售渠道看，2024Q2 公司经销/直销渠道营收分别为3.03/0.55 亿元，分别同比-21%/+14%，润盈直销业务扩张带动整体直销渠道增长，公司在巩固三四线分销渠道的基础上，加大电商布局与一二线城市餐饮/特通渠道开发，持续完善全渠道建设。分地区看，2024Q2 公司电商/华东/华中/华南/西南/东北/华北/西北/海外区域营收分别为0.08/2.43/0.36/0.16/0.17/0.07/0.06/0.04/0.21 亿元， 分别同比-31%/-21%/-14%/-20%/-3%/+1%/-17%/-13%/+35%，公司依托泛缘供应链在长三角建立规模优势，后续逐渐拓展其他市场，同时海外市场胶囊订单释放，公司有望通过多增长点带动规模提升。

盈利预测

公司在常温乳酸菌行业处于领先地位，后续计划不断整合内部成型资产，聚焦品牌建设，打造平台化企业。一方面公司总股本增幅较大，另外在经营层面：1）外部需求疲软使得主业收入承压，同比拉低利润表现；2）公司目前处于业务调整期，阶段性产品结构变化影响毛利率水平；3）净利率低基数下，非经常性损益变动对利润同比变化影响明显，综合来看，我们调整2024-2026 年EPS 分别为0.09/0.11/0.13（前值为0.29/0.40/0.54 ） 元， 当前股价对应PE 分别为55/43/35 倍，公司中长期通过横向发展为规模扩张赋能，关注管理层变动落地后公司战略捋顺与泛缘供应链规模效应释放，综上，我们下调公司投资评级至“增持”。

风险提示

宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、益生菌市场增长不及预期、润盈整合不及预期、海外市场开拓受阻等。