2023 年10 月26 日，均瑶健康发布2023 年前三季度报告。

投资要点

业绩符合预期，供应链业务拖累毛利率

2023Q1-Q3 总营收13.56 亿元（同增60%），归母净利润0.83 亿元（同增5%），其中2023Q3 总营收4.77 亿元（同增57%），归母净利润0.35 亿元（同增4%），业绩符合预期，下游需求持续增加，受益于独家专利、新产品、新渠道等发展良好。盈利端，2023Q1-Q3 毛利率24.74%（-9pct），净利率6.46%（-3pct）；2023Q3 毛利率24.50%（-11pct），净利率7.67%（-3pct）。费用端，2023Q3 销售费用率为9.77%（-7pct），管理费用率为6.9%（-0.2pct），营业税金及附加占比为0.45%（-1pct）。现金流端，2023Q1-Q3 经营活动现金流净额为-0.25 亿元（2022Q1-Q3 为-2.98 亿元），系上年提供客户账期增加应收账款期末余额，同时因春节销售原因，合同负债期初余额较期末余额较高；2023Q3 经营活动现金流净额为0.36 亿元（ 2022Q3 为-1.19 亿元） ；截至2023Q3 末，合同负债0.56 亿元（环比-23%）。

益生菌业务亮眼，第二增长曲线渐已成型

分产品看，2023Q3 乳酸菌饮品/益生菌饮品/益生菌食品/其他饮品营收为1.69/0.09/0.5/0.15 亿元，同比-12%/+10%/+232%/-13%，益生菌食品增速亮眼。公司对常温乳酸菌主营业务持续扩充细分品类、优化激活老品，不断进行迭代升级；同时深入推进益生菌产业链一体化布局，成功整合国内益生菌领域龙头企业均瑶润盈。分渠道看，2023Q3 经销/直销营收为4.19/0.57 亿元，同比+98%/+187%。分区域看，2023Q3电商/华东/华中/华南/西南/东北/华北/西北营收分别为0.04/3.36/0.45/0.21/0.19/0.06/0.05/0.06 亿元，同比-58%/+167%/-13%/+58%/+21%/+1%/+18%/+65%。截止 2023Q3 末，公司经销商数量1331 家，净增加102 家。2023 年前三季度泛缘供应链组建14 个业务部门，新增216 家上游供应商，上下游建立供应链服务平台，通过整合渠道促进产业间协同合作，持续挖掘新消费需求。2023 年下半年随着第一批新增设备投入生产，均瑶润盈生产能力将得到大幅提升，达产后产能将是扩产前4 倍，产能提升为业绩释放提供坚实基础。

盈利预测

我们看好公司在常温乳酸菌行业内的领先地位，通过添加公　　司独家核心功能菌株为产品进行赋能，增强产品核心竞争力；此外，公司整合后的国内益生菌龙头企业润盈有望持续发力。根据三季报， 我们调整2023-2025 年EPS 为0.25/0.33/0.45 元（前值分别为0.48/0.71/1.04 元），当前股价对应PE 分别为48/37/28 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、益生菌市场增长不及预期、润盈整合不及预期等。