蓝天燃气发布年报：2024 年实现营收47.55 亿元（yoy-4%），归母净利5.03亿元（yoy-17%），扣非净利4.96 亿元（yoy-17%）。其中Q4 实现营收11.74亿元（yoy-16%），归母净利5,182 万元（yoy-51%）。公司全年归母净利低于我们此前预测（5.84 亿元），主要是天然气毛差与销量低于预期。管道天然气24 年销量与毛差双降，25 年均有望止跌回升。城市天然气降价对冲销量增长，25 年顺价有望带来利润弹性。24 年派息超预期，当前股息率8.2%，高分红彰显公司价值。维持“增持”评级。

管道天然气：销量与毛差双降，25 年均有望止跌回升2024 年公司管道天然气收入yoy-6.9%，主要是管道天然气销量与销售单价同比下降；毛利率yoy-3pp，主要是毛差同比收窄。考虑到上游新合同气价上调和区域供需格局改善，我们预计2025 年管道天然气销量与毛差有望止跌回升，带动板块毛利yoy+5.5%。

城市天然气：降价对冲销量增长，25 年顺价有望带来利润弹性2024 年公司城市天然气收入yoy-0.7%，主要是城市天然气降价对冲销量增长；毛利率yoy-2.3pp，主要是居民气价顺导滞后、公司对部分工商业客户让利，导致毛差同比下降。我们看好2025 年公司城燃项目完成居民气顺价，城市天然气毛差有望回升。2024 年公司完成新用户开发18 万余户，也有望在2025 年贡献销气增量。我们预计板块毛利yoy+23%。

24 年派息比例达到127%，高分红彰显公司价值公司拟派发末期股息3.22 亿元、DPS 0.45 元，全年累计派息将达到6.39亿元，对应派息比例127%，派息总额与派息比例均高于我们此前预测。2024年公司自由现金流4.06 亿元（yoy+7%），其中经营活动净流入5.97 亿元（yoy-12%），投资活动净流出1.92 亿元（yoy-36%）；考虑到自由现金流稳健，我们看好公司维持较高的分红水平，为公司价值提供充分的安全边际。

下调盈利预测，下调目标价至12.16 元

下调管道天然气销量与毛差预测，我们下调公司25-26 年归母净利润12%/13%至5.44/5.53 亿元，并预计27 年归母净利润为5.55 亿元（三年预测期CAGR 为3%），对应EPS 为0.76/0.77/0.78 元。Wind 一致预期下可比公司25 年PE 均值12x，公司当前股息率（8.2%）大幅高于可比均值（TTM 4.4%），给予公司25 年16xPE，目标价12.16 元（前值13.2 元基于25 年15xPE）。

风险提示：气源价格大涨，价差大幅收窄，国内政策风险。